>> 國泰君安-實物資產(chǎn)重估系列一：實物通脹復(fù)興，大宗周期攻守-221026
| 上傳日期： |
2022/10/26 |
大小： |
2440KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
方奕 |
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本報告導(dǎo)讀：
基本需求的剛性以及安全需求的迫切是支撐大宗商品外部需求的核心基石，全球通脹與時代變局下，金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，重視實物資產(chǎn)的確定性價值。
摘要：
衰退預(yù)期定價充分之下，基本需求的剛性以及安全需求的迫切是經(jīng)濟衰退預(yù)期下大宗商品需求仍有支撐的超預(yù)期力量。市場認為全球流動性收縮下，經(jīng)濟衰退預(yù)抬升壓制外部需求，大宗商品價格難有支撐，相應(yīng)投資板塊難有機會。但我們認為，當前大宗商品對全球衰退預(yù)期定價已充分，基本需求的剛性以及安全需求的迫切是支撐需求超預(yù)期的力量。1）基本需求的剛性：能源不可能三角理論框架下，國內(nèi)突出強調(diào)能源保供，隨著需求側(cè)波動放大，“十四五”用電旺季電力供需偏緊現(xiàn)象或成常態(tài)，保供矛盾將在中長期持續(xù)加劇并反復(fù)演繹，對煤炭需求依賴度上升，預(yù)計火電發(fā)電量2026~2030年增速仍能達16%。而歐洲方面則由強調(diào)綠色和價格轉(zhuǎn)向更加強調(diào)供給穩(wěn)定，能源價格容忍性抬升。當前歐洲天然氣庫存接近上限導(dǎo)致接收能力見頂，現(xiàn)貨價格大幅回調(diào)。但比較庫存與消費量，預(yù)計天然氣庫存僅能維持不足3個月需求。伴隨后續(xù)季節(jié)性用電需求抬升，飽和的能源庫存快速消化，資源需求再度回歸有望支撐天然氣及替代能源價格，預(yù)計氣改油可帶來81萬桶/天的原油增量需求。2）安全需求的迫切：復(fù)盤歷史，戰(zhàn)略性儲備需求意愿不取決于價格，而是取決于能源安全風險（如70s石油危機和美國電力危機等），但儲備需求（典型如70s西方國家石油戰(zhàn)略儲備）對資源價格表現(xiàn)出強支撐性。當前大國博弈及去全球化浪潮下，全球能源安全問題凸顯，可能的戰(zhàn)略性資源補庫有望進一步支撐需求。3）衰退預(yù)期充分定價：對比歷次經(jīng)濟衰退期大宗商品價格調(diào)整幅度，本輪大宗商品回調(diào)已基本充分。以CRB商品綜合指數(shù)為例，5月至今跌超13%，幅度已遠超過往八輪衰退預(yù)期和實際衰退階段平均回調(diào)的總和。
能源品供給約束疊加全球供應(yīng)鏈格局不再穩(wěn)定，供需矛盾支撐資源品價格中樞上移。大宗商品的供給約束多體現(xiàn)在能源類商品，對于煤炭和油氣行業(yè)，全球需求中樞的下移疊加ESG的推進，長期資本開支偏弱，這意味著產(chǎn)能難以在短時間突破，供給曲線變得陡峭。而當前全球大通脹下高成本仍制約資本開支，供給剛性仍是支撐價格的偏長期力量。對于石油石化而言，OPEC維持財政收支平衡以及修復(fù)資產(chǎn)負債表意愿下，收縮供給維持原油價格有望超預(yù)期。而從供應(yīng)鏈維度，俄烏沖突下全球資源品貿(mào)易格局深刻變遷，運距拉長但運輸能力限制加劇供應(yīng)鏈脆弱性，并進一步放大供需矛盾，推升資源品價格中樞。
全球通脹與時代變局下：重視實物資產(chǎn)的價值重估。全球宏觀環(huán)境已經(jīng)從“低增長、低通脹、低利率”向“低增長、高通脹、高利率”切換，金融資產(chǎn)波動率顯著上升，而在大宗商品需求端有望超預(yù)期、供給端受限以及能源貿(mào)易格局脆弱之下，實物資產(chǎn)通脹粘性凸顯，全球宏觀環(huán)境恰似上世紀70年代全球大通脹時期?；仡?0年代，全球金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，實物資產(chǎn)及周期類金融資產(chǎn)迎來廣譜上漲，其中原油價格漲超30倍，澳煤漲超4倍，金融資產(chǎn)中能源行業(yè)漲幅高達341%。落腳當下，在地緣政治沖突、逆全球化與大國博弈的交織中，與通脹相關(guān)資產(chǎn)正成為動蕩的全球環(huán)境當中為數(shù)不多的“安全資產(chǎn)”，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流及估值性價比的實物資產(chǎn)板塊有望迎來新一輪價值重估。
優(yōu)選需求有支撐、供給有限制、貿(mào)易重構(gòu)下供需矛盾加劇的大宗商品板塊，重點推薦煤炭/石化/油運。1）煤炭：前期供給側(cè)改革和雙碳政策下煤炭行業(yè)資本開支不足疊加國內(nèi)能源保供需求，煤炭價格維持高位，盈利確定性顯現(xiàn)，推薦：華陽股份、陜西煤業(yè)、山西焦煤。2）石油：地緣政治博弈下石油潛在安全需求凸顯，油氣價差下氣轉(zhuǎn)油需求抬升，進一步疊加生產(chǎn)國供給收縮，石油價格中樞預(yù)計維持高位，具備現(xiàn)金創(chuàng)造優(yōu)勢，推薦：中國海油。3）油運：全球石油貿(mào)易格局重塑，有限的運力和拉長的運程下，油運高景氣有望超預(yù)期，推薦：中遠海能、中遠海能H、招商輪船、招商南油。
風險提示：全球經(jīng)濟超預(yù)期衰退、全球流動性超預(yù)期收緊。
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