>> 國泰君安-資產(chǎn)配置市場分析系列之十二：大類資產(chǎn)流動性風向標(上)-221025
| 上傳日期： |
2022/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
王大霽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導(dǎo)讀：
從跨資產(chǎn)角度重新梳理市場流動性的一些線索，并對當前我國流動性所處階段進行展望。
摘要：
流動性產(chǎn)生的本質(zhì)是主體機構(gòu)的杠桿變化。機構(gòu)杠桿行為同時也是影響跨資產(chǎn)流動性的來源。從杠桿主體進行劃分，流動性主要從五個類機構(gòu)逐步延伸：（1）央行；（2）政府；（3）金融機構(gòu)；（4）企業(yè)居民和（5）海外資金。
從基礎(chǔ)流動性對大類資產(chǎn)的影響來看，M0的指向作用在2019年之后開始弱化，2021年以來信號意義已經(jīng)非常弱，但還不能斷言其長期關(guān)系已經(jīng)破裂。平均而言，M0領(lǐng)先CPI和PPI大致半年，進而領(lǐng)先中小企業(yè)資本開支周期半年。因此，總體上基礎(chǔ)流動性對于大類資產(chǎn)的影響大致上可以依次從基礎(chǔ)流動性向債券→商品→權(quán)益進行傳導(dǎo)。綜合而言，M0更適宜于對于民營的中型上市公司進行預(yù)判分析。
廣義派生流動性可觀測主體包括政府、金融機構(gòu)和企業(yè)居民等。
政府派生流動性：將基礎(chǔ)流動性作用于實體經(jīng)濟，對商品的正影響和債券的負影響為主。另外，在預(yù)期實現(xiàn)的過程中，假如政府流動性擴張較為顯著，突破閾值后也會對權(quán)益市場形成正影響。從2022年度的政府流動性派生操作來看：（1）政府債發(fā)行節(jié)奏對于二季度債市有明顯影響，形成了相較于經(jīng)濟走勢而言，債市相對偏弱的格局。（2）對于商品市場的影響較為平淡，這主要是由于在地方政府縮表壓力下，財政靠前發(fā)力基建的效果低于預(yù)期。（3）結(jié)構(gòu)性影響。本輪財政支持政策中，由于使用了國有金融機構(gòu)等的近年結(jié)存利用，符合金融反哺實體經(jīng)濟邏輯，但不可避免的導(dǎo)致金融機構(gòu)通過歷年利潤形成風險抵御能力的防備。由于金融機構(gòu)也是順周期行業(yè)，因此對于權(quán)益上的金融風格或有一定負面影響。
金融機構(gòu)派生流動性：一是短期信貸作為被動沖量；二是我國貸款傳導(dǎo)路徑過去是以居民戶需求擴散至企業(yè)需求，但近兩年似乎發(fā)生明顯變化。這種傳統(tǒng)經(jīng)濟增長下的信貸周期范式轉(zhuǎn)換，意味著權(quán)益風格配置進入到轉(zhuǎn)換期。我們觀察到的居民和企業(yè)端信貸存量關(guān)系的變動，意味著企業(yè)貸款的領(lǐng)先作用有所提前。企業(yè)人民幣滾動12個月新增同比在2018年之前基本與國債10Y利率同步，但是從2018年之后，具有一定的領(lǐng)先作用。向后看，由于企業(yè)貸款邊際改善，滾動同比已經(jīng)從-20%上升到0%附近，對債市發(fā)出謹慎信號。另外，從年內(nèi)節(jié)奏來看，在企業(yè)貸款的基礎(chǔ)上疊加地方專項債的發(fā)行節(jié)奏也是一個比較好用的策略。可以看到，在發(fā)行節(jié)奏偏快的2022年，國債利率下行弱于貸款下行速度。在發(fā)行節(jié)奏偏慢的2021年，考慮到企業(yè)貸款領(lǐng)先效應(yīng)后，可以看到國債利率下行速度偏快。
風險提示：跨資產(chǎn)流動性關(guān)系短期失效，大類資產(chǎn)運作邏輯發(fā)生變化
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