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核心觀點(diǎn)
　　公司公布2022年三季報(bào)，1-9月實(shí)現(xiàn)營收127.65億元（yoy+26.4%），歸母凈利潤26.23億元（yoy+33.2%）；22Q3實(shí)現(xiàn)營收37.63億元（yoy+21.6%），歸母凈利潤7.04億元（yoy+19.3%）、扣非歸母凈利潤6.89億元（yoy+22.32%），季報(bào)業(yè)績與快報(bào)一致，穩(wěn)步增長。
　　省內(nèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級，合同負(fù)債保持增長。公司建立較完善的產(chǎn)品矩陣，古8占位主流價(jià)格帶，目前貢獻(xiàn)主要銷量；古16、古20占位次高端，承接消費(fèi)升級需求，當(dāng)前古16增速較快，帶動(dòng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級；古26、古30定位高端檔次，提升品牌形象，自上而下引領(lǐng)次高端增長。分地區(qū)，安徽雙節(jié)期間疫情干擾較少，白酒消費(fèi)場景基本恢復(fù)，公司作為省內(nèi)龍頭，預(yù)計(jì)動(dòng)銷順暢；省外市場，子品牌黃鶴樓2022年?duì)I收目標(biāo)為20.41億元，同比21年?duì)I收增長19.5%；考慮到22年以來湖北受疫情影響較小，預(yù)計(jì)黃鶴樓目標(biāo)實(shí)現(xiàn)概率較大。截至22Q3末，公司合同負(fù)債為37.63億元，同比、環(huán)比分別增長34.7%、9.8%，有望支撐后續(xù)業(yè)績增長。
　　 Q3毛利率小幅下降，盈利能力較穩(wěn)定。22年前三季度，公司毛利率為76.40%（yoy+0.36pct），銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別同比-0.35pct、-1.65pct，稅金及附加占比15.36%（yoy+0.29pct）。22Q3，公司毛利率為73.72%（yoy-1.53pct），毛利率波動(dòng)預(yù)計(jì)與渠道支持等有關(guān)；銷售費(fèi)用率為27.34%（yoy-0.93pct），管理費(fèi)用率為4.65%（yoy-4.38pct），預(yù)計(jì)主要因?yàn)楣究刂瀑M(fèi)用及收入增長攤薄費(fèi)用率；稅金及附加占比為18.18%（yoy+3.55pct）。綜合，22年前三季度和22Q3銷售凈利率分別為21.22%（yoy+1.14pct）、19.56%（yoy-0.08pct）。
　　銷售費(fèi)用率下降有望推升盈利，徽酒龍頭持續(xù)受益消費(fèi)升級。財(cái)務(wù)角度，公司銷售費(fèi)用率較高，后續(xù)仍有較大的下降空間，有望推升盈利水平。22年以來，安徽省內(nèi)疫情控制良好，有助于公司產(chǎn)品動(dòng)銷以及渠道庫存去化。隨著安徽省加速融入長三角經(jīng)濟(jì)帶、新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，公司作為省內(nèi)龍頭，將充分受益于消費(fèi)升級；省外，公司在湖北、河南等省份多點(diǎn)布局，預(yù)計(jì)將持續(xù)貢獻(xiàn)增量。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　略上調(diào)營收、下調(diào)毛利率，預(yù)測公司22-24年每股收益分別為5.67、7.12和8.58元（原預(yù)測為5.60、6.90和8.29元）。我們采用歷史估值法，過去5年平均PE為41倍，給予22年41倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)232.47元，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：黃鶴樓業(yè)績不及預(yù)期、消費(fèi)升級不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。