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社融的新時(shí)代已經(jīng)悄然開(kāi)啟：信用擴(kuò)張正從“自動(dòng)擋”向“手動(dòng)擋”切換
　　兵馬未動(dòng)，糧草先行。信用的擴(kuò)張一直是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)判斷的重要先行指標(biāo)。但去年10月以來(lái)，社融同比從10%抬升至當(dāng)下的10.6%，可經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻遲遲不見(jiàn)起色。這其中自然有疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，另一方面也有信用擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)力因素轉(zhuǎn)變的影響。
　　過(guò)去一段時(shí)間，信用擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)因素逐步由利益驅(qū)動(dòng)變更為政策引領(lǐng)。我們可以從三方面視角觀察這一行為的變化：居民融資更多與普惠領(lǐng)域相關(guān)而非流向房地產(chǎn)；企業(yè)貸款更多流向政策支持的領(lǐng)域比如基建、制造業(yè)、綠色、小微；社融的其他部分，非標(biāo)融資逐步減少，政府債券逐步增多。
　　未來(lái)的社融亮點(diǎn)更多發(fā)生在政策鼓勵(lì)的領(lǐng)域，社融增速的變化也更表征著當(dāng)期政策發(fā)力的效果。按照今年二季度貨政報(bào)告專欄三的表述“中長(zhǎng)期看，我國(guó)信貸增長(zhǎng)將更加重視總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)，綠色投資、‘兩新一重’等新動(dòng)能在一定程度上可為信貸增長(zhǎng)提供支撐。加上信貸資源繼續(xù)向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的支持質(zhì)量和適配性將穩(wěn)步提升”。信用擴(kuò)張逐步政策導(dǎo)向化的背后，新的發(fā)展階段已經(jīng)悄然開(kāi)啟。
　　信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”向“手動(dòng)擋”轉(zhuǎn)換之后，單月社融的波動(dòng)預(yù)計(jì)逐步增大。由于當(dāng)下社融的擴(kuò)張更依賴于政策推動(dòng)，因此當(dāng)政策明顯發(fā)力時(shí)社融同比易多增，但當(dāng)政策較少時(shí)社融同比易少增。具體參考《高基建搭配低地產(chǎn)下的“高波動(dòng)”社融》。
　　居民信貸思路的轉(zhuǎn)變：從“買(mǎi)房”到“普惠”
　　居民借貸結(jié)構(gòu)逐步從消費(fèi)貸款轉(zhuǎn)向政策扶持的經(jīng)營(yíng)貸款。與2018年之前相比，今年前三個(gè)季度居民流向地產(chǎn)的信貸占比減少36%，居民經(jīng)營(yíng)貸款占比上升50%。
　　居民購(gòu)房貸款占比回落主要受到預(yù)期影響，雖然短期銷售同比或負(fù)向收窄，但銷售面積整體仍處于下滑態(tài)勢(shì)。當(dāng)下居民購(gòu)房超額收益率是2016年以來(lái)的最低值，且仍在持續(xù)下行。歷史規(guī)律來(lái)看，房?jī)r(jià)下降預(yù)期對(duì)于商品房銷售面積存在一個(gè)季度的領(lǐng)先性，根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷信息來(lái)看，三季度持有未來(lái)房?jī)r(jià)下降預(yù)期占比的居民較二季度的16%進(jìn)一步抬升至16.3%。
　　經(jīng)營(yíng)貸款占比抬升主要與政策力度推動(dòng)相關(guān)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行關(guān)于對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)的通知》和《中國(guó)人民銀行關(guān)于調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)有關(guān)考核標(biāo)準(zhǔn)的通知》，普惠金融領(lǐng)域貸款包含個(gè)體工商戶經(jīng)營(yíng)性貸款。
　　企業(yè)信貸思路的轉(zhuǎn)變：從“速度”到“質(zhì)量”
　　當(dāng)下制造業(yè)在逐步替代地產(chǎn)對(duì)中長(zhǎng)期貸款拉動(dòng)的作用。與2018年相比，今年前三個(gè)季度流向基建領(lǐng)域的信貸占比提升了5%，流向地產(chǎn)的占比下滑了27%，流向制造業(yè)的占比提升了15%。
　　信貸資源正在逐步流向央行結(jié)構(gòu)性工具重點(diǎn)扶持的方向。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2018年普惠小微貸款占新增企業(yè)貸款比重僅有20%；而疫情以來(lái)這一數(shù)據(jù)占比維持在33%左右；2018年綠色貸款占新增企業(yè)貸款的比重僅為20%，而截止2022年9月綠色貸款占比已經(jīng)提升至41%。
　　地產(chǎn)投資羸弱的背景下，未來(lái)企業(yè)信貸的擴(kuò)張或?qū)⒁曰ㄗ鳛榛颈P(pán)，輔以各類結(jié)構(gòu)性貨幣工具所推動(dòng)的領(lǐng)域。當(dāng)下房地產(chǎn)銷售的弱勢(shì)必對(duì)地產(chǎn)投資形成掣肘。歷史上土地溢價(jià)率對(duì)房地產(chǎn)建安投資約有一個(gè)季度的領(lǐng)先性，過(guò)去一年，土地溢價(jià)率持續(xù)維持在3%左右的歷史極低值。雖然地產(chǎn)投資同比由于基數(shù)原因基本見(jiàn)底，但在未看到土地溢價(jià)率明顯修復(fù)的情境下，難以討論地產(chǎn)投資需求的抬升。
　　社融的其他部分：從“創(chuàng)新”到“政策”
　　剔除企業(yè)短期貸款，中長(zhǎng)期貸款和居民貸款以外，社融的其他部分拉動(dòng)主要依靠政府債和票據(jù)融資。易受政策影響的政府債和票據(jù)融資占比持續(xù)抬升，2018年底以來(lái)持續(xù)維持在70%左右，是剔除貸款以外的社融擴(kuò)張的主力軍。而另一方面，與微觀主體金融創(chuàng)新活力相關(guān)的非標(biāo)融資的占比則明顯下滑，2018年底以來(lái)持續(xù)維持在-20%左右。
　　雖然最近兩個(gè)月委托貸款明顯抬升，但這也與政策推動(dòng)有一定的關(guān)系。6000億政策性金融工具在8月、9月集中投放。其中大部分資金以股東借款方式投放，因此導(dǎo)致委托貸款出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　疫情擴(kuò)散超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期