>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】“合理均衡”≠絕對(duì)的匯率升(貶)值-221026
| 上傳日期： |
2022/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事項(xiàng)
2022年10月25日，為進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，增加企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境資金來(lái)源，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，人民銀行、外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25。
主要觀點(diǎn)
1、什么是宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)？
根據(jù)2016年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》中的要求，“企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境融資按風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算余額，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額不得超過(guò)上限”，即跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額≤跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限；其中，跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資本跨境融資杠桿率宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。
根據(jù)《通知》的規(guī)定，央行將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、國(guó)際收支狀況和宏觀調(diào)控需要對(duì)跨境融資杠桿率、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等進(jìn)行調(diào)整，以采取逆周期調(diào)控措施?？梢?jiàn)，此次上調(diào)的“宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”，即為調(diào)整跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限的計(jì)算參數(shù)，從而能夠提高企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資的上限水平，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體增加跨境融資規(guī)模。根據(jù)公式，企業(yè)跨境融資上限水平將由原先的資本或凈資本的2倍提升至2.5倍，非銀行金融機(jī)構(gòu)跨境融資上限水平由原先的資本或凈資本的1倍提升至1.25倍，銀行金融機(jī)構(gòu)跨境融資上限水平由原先的資本或凈資本的0.8倍提升至1倍；企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境資金來(lái)源將擴(kuò)大。
2、此次上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的背景
近期匯率貶值速度較快。9月26日人民幣兌美元中間價(jià)破7，10月24日離岸市場(chǎng)即期匯率破7.3。同時(shí)匯率較快貶值也帶來(lái)了居民部門(mén)貶值預(yù)期波動(dòng)加大。不過(guò)，與人民幣匯率自身可能的價(jià)值中樞比較而言，當(dāng)前匯率的價(jià)格與價(jià)值的差異都維持在±3%左右的合理差異內(nèi)，基本是匹配狀態(tài)，匯率無(wú)明顯高估或低估（雖然合理均衡是一個(gè)無(wú)法準(zhǔn)確定量的話術(shù)，但我們傾向認(rèn)為現(xiàn)在匯率運(yùn)行的結(jié)果是在合理均衡范圍內(nèi)的，是內(nèi)外因素的客觀結(jié)果）。一方面，從美元兌人民幣中間價(jià)單一匯率角度定量評(píng)估，以目前的中美息差（-115bp，1個(gè)月移動(dòng)平均值）定價(jià)，則模型擬合美元兌人民幣中間價(jià)為7.3，當(dāng)前的美元兌人民幣中間價(jià)為7.1（1個(gè)月移動(dòng)平均值），較擬合值略低2.6%左右。另一方面，從一籃子匯率角度定量評(píng)估，截至2022年8月，我國(guó)出口份額21.4%，按出口份額與CFETS指數(shù)季調(diào)回歸，對(duì)應(yīng)CFETS指數(shù)理論值應(yīng)為99，而當(dāng)前CFETS實(shí)際值為101.6，表明當(dāng)下CFETS指數(shù)較出口份額定價(jià)超漲約2.6%，同樣在相對(duì)合理的區(qū)間。
今年8月以來(lái)逆周期因子持續(xù)大幅引導(dǎo)匯率升值，政策持續(xù)引導(dǎo)匯率穩(wěn)定。根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率定價(jià)模型計(jì)算，今年8月以來(lái)我們?cè)u(píng)估逆周期因子或有動(dòng)用，且9月以來(lái)逆周期因子估算值持續(xù)位于500bps以上。同時(shí)，今年以來(lái)政策層面通過(guò)上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金、上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等多項(xiàng)工具持續(xù)引導(dǎo)匯率穩(wěn)定。此次央行、外管局將宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25，也是今年以來(lái)匯率調(diào)控的一系列政策之一，進(jìn)一步釋放匯率穩(wěn)定信號(hào)。
但這些信號(hào)的結(jié)果并未強(qiáng)行改變匯率運(yùn)行方向（比如強(qiáng)行拉高或壓低），而是有的放矢控制投機(jī)慣性之下，讓匯率在影響因素中比較市場(chǎng)化的合理均衡波動(dòng)，這里的合理均衡更多是一個(gè)定價(jià)機(jī)制狀態(tài)的描述，而非升貶絕對(duì)本身。合理均衡不是絕對(duì)匯率數(shù)字的穩(wěn)定，合理均衡不是方向的固定，合理均衡是沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機(jī)性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。理解這一點(diǎn)，才能更好的理解匯率彈性加大有助于護(hù)航國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性，而不是本末倒置的相反邏輯。
3、歷史復(fù)盤(pán)：上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)有助于改善資本流動(dòng)
2016年全口徑跨境融資宏觀審慎管理啟動(dòng)以來(lái)，共調(diào)整過(guò)3次。2020年3月12日，人民幣匯率受疫情沖擊貶值較快，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25，以此穩(wěn)定匯率走勢(shì)；2021年1月7日，隨著匯率走勢(shì)平穩(wěn)，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25下調(diào)回到1；2022年10月25日，人民幣匯率貶值壓力再度加大，再度將宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。
復(fù)盤(pán)上一次上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（2020Q1-Q2）時(shí)期的跨境資本流動(dòng)情況可以看到，通過(guò)上調(diào)企業(yè)跨境融資上限也確實(shí)有助于外資流入。2020Q1伴隨匯率貶值同時(shí)出現(xiàn)的是資本凈流入我國(guó)的速度放緩（國(guó)際投資凈頭寸僅+99億美元），同時(shí)境外對(duì)華證券投資凈減少（-1127億美元）。而在3月上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)后，2020Q2境外對(duì)華證券投資明顯改善（+1186億美元），并帶來(lái)資本凈流入我國(guó)的規(guī)模出現(xiàn)改善。盡管2020Q2外資流入增長(zhǎng)較快背后有海外低利率與全球流動(dòng)性充裕的原因，但上調(diào)融資上限也有助于企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大其融資規(guī)模。
調(diào)整“宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”對(duì)匯率市場(chǎng)的影響路徑？與逆周期因子、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等工具不同，上述工具主要作用在交易層面，而宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的作用主體則是企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際融資行為，涉及到對(duì)資本流動(dòng)的調(diào)控，即上調(diào)“宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”，可提高企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資的上限水平，鼓勵(lì)企業(yè)增加跨境融資，帶來(lái)跨境資本流入額度的提升，從而增加外幣供給，從
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