>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】從全球超級通脹案例看政策選擇與資產(chǎn)走勢：置死而后生-221024
| 上傳日期： |
2022/10/25 |
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| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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前言：
新冠疫情以來，在多重因素影響下，全球掀起了一輪新的高通脹浪潮，這與過去二三十年經(jīng)歷的通脹大緩和時代截然不同。如何應(yīng)對和治理高通脹，是目前很多經(jīng)濟體面臨的重大考驗。以往鑒今，通過對歷史上的通脹治理案例的資料梳理，我們希望能對當(dāng)下的政策選擇與資產(chǎn)表現(xiàn)做一些思考。
美國大通脹時代的通脹治理
1960年代末期至1980年代初期是美國戰(zhàn)后最嚴(yán)重的大通脹時代。期間，先后經(jīng)歷尼克松、福特、卡特、里根四任總統(tǒng)，馬丁、伯恩斯、米勒、沃爾克四任美聯(lián)儲主席，主導(dǎo)經(jīng)濟思潮也由凱恩斯主義轉(zhuǎn)向新自由主義。這一系列變化也給美國抗擊高通脹的思路和方法帶來了顯著差異。整體而言，貨幣政策以外的價格管制（尼克松）或公眾自愿行動（福特和卡特）均無法遏制高通脹；即便是貨幣政策，在沃爾克之前，由于外部的政治壓力以及內(nèi)部對貨幣政策適當(dāng)作用的認(rèn)知變化，美聯(lián)儲在通脹和經(jīng)濟之間的選擇也是猶豫不決、首尾難顧。直至沃爾克上臺，美國才贏得了對抗通脹的勝利。
在沃爾克時期以前，美國治理高通脹的失敗有以下幾個方面的經(jīng)驗教訓(xùn)：第一，價格的行政管制不可取。價格管制會導(dǎo)致供求失衡，“黑市價格”流行于市，真實的通脹壓力不減反增，在取消價格管制后，通脹會再次上升。第二，自發(fā)式的公眾運動不應(yīng)成為反通脹政策的核心。第三，政治壓力下，央行獨立性受限不利于通脹治理。第四，在政治壓力之外，對通脹成因和貨幣政策適當(dāng)作用的認(rèn)知變化，是美聯(lián)儲在1970年代難有作為的另一大原因。
沃爾克成功馴服通脹也有一些啟示：一是，經(jīng)濟的可持續(xù)增長和充分就業(yè)需要以物價穩(wěn)定為前提，滯漲時期，要先解決脹，再解決滯。二是，相比于財政政策或收入政策，貨幣政策仍是對抗通脹最直接、最有效的手段。三是，當(dāng)斷不斷，反受其亂。高通脹時期，為防止通脹的自我固化，貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持獨立性和連貫性，直至通脹目標(biāo)達(dá)成。
大類資產(chǎn)簡要復(fù)盤：美國大通脹年代，在通脹上行期，貴金屬（59.9%）、農(nóng)產(chǎn)品（58.6%）和原油（55.8%）等大宗商品年化收益最高，其次是國債指數(shù)（3.4%）和實際房價（2%），股（-3.1%）、匯（-1.3%）表現(xiàn)最差；在通脹下行期，股（15.5%）、債（12.4%）表現(xiàn)最好，其次是原油（5.3%）、美元指數(shù)（3%）和實際房價（0.4%），農(nóng)產(chǎn)品（-14%）和貴金屬（-4.2%）表現(xiàn)最差。
歐元區(qū)的通脹治理
自1999年成立以來，不包含疫情后的通脹上行，歐元區(qū)有三段通脹較高的時期，分別是2000-2002年、2007-2008年、2010-2011年。歐元區(qū)三次通脹上行的原因大同小異，主要受到供給側(cè)的食品和能源價格影響。由于歐元區(qū)只有貨幣政策統(tǒng)一而無財政政策協(xié)同，所以在反通脹措施上也主要以貨幣政策緊縮為主。在過去三輪通脹上行期，歐央行均前瞻性地進(jìn)行了加息，通過抑制需求來控制通脹。只有少數(shù)邊緣國家采取了一些財政、行政性等措施。
去年以來歐元區(qū)通脹持續(xù)上行，不斷刷新歷史新高，能源價格尤其是電力燃?xì)鈨r格的暴漲是最主要的推動因素，這不僅是歐元區(qū)國家的難題，也是整個歐洲都必須解決的能源通脹困境。在加息以應(yīng)對整體通脹走高之外，面對能源價格暴漲，歐洲國家正在采取一系列的非金融性政策來緩解，大致分為價格型措施和收入支持型措施。目前歐洲主要國家使用或準(zhǔn)備采用最多的政策是向弱勢群體進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付以及降低能源稅。在短期內(nèi)，收入支持措施或有助于緩解居民部門的能源支付壓力，但對緩解能源通脹可能影響甚微；對于價格管制類措施，或許短期內(nèi)有助于減緩能源通脹壓力，但如果我們了解上世紀(jì)美國及拉美國家凍結(jié)物價的做法及結(jié)果，就不應(yīng)該對此抱有太多期待。
歐元區(qū)或者說歐洲國家要降低通脹，大概只有兩條路可選，一是收緊貨幣政策抑制需求，這是增長與通脹的考量；二是解決能源供應(yīng)問題，這涉及到政治與經(jīng)濟民生的權(quán)衡。前者已在進(jìn)行中，后者如何，只能靜待歐盟的選擇。
大類資產(chǎn)簡要復(fù)盤：在三段通脹上行期，原油（46.5%）、貴金屬（22.2%）的年化收益最高，其次是國債指數(shù)（2.5%）、歐元（1.6%）、農(nóng)產(chǎn)品（1.1%）和實際房價（-0.5%），股市表現(xiàn)最差（-12.3%）；在通脹下行期，國債（9.1%）表現(xiàn)最好，其次是實際房價（-1.1%）、歐元（-3.2%）和貴金屬（-4.8%），農(nóng)產(chǎn)品（-19.3%）、股市（-21.8%）和原油（-34.2%）表現(xiàn)最差。
日本的通脹治理
二戰(zhàn)后日本經(jīng)歷了三次高通脹時期，分別是1972-1975年、1979-1981年、1990-1991年，以1972-1975年（通脹最高）為代表展開論述。1972-1975年大通脹，主要受到流動性充裕、財政刺激、石油沖擊共三方面因素的推動。
日本的通脹應(yīng)對措施從供需雙側(cè)展開，需求端措施主要包括：1）收緊貨幣政策；2）為過熱的總需求降溫。供給端的措施是鼓勵使用新能源并減少對石油的依賴。但實際上，受制于工業(yè)制造強但資源短缺的國情，日本的能源應(yīng)對措施并未能有效減少石油價格沖擊，在第二次石油危機爆發(fā)時，日本依然經(jīng)歷了嚴(yán)重的能源通脹。日本的通脹教訓(xùn)在于，一是通
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