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疫情期間美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激政策的后遺癥，以及疫情后企業(yè)營(yíng)收增速、成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)的恢復(fù)正常等，成為今年美股科技股持續(xù)、深度下跌的核心因素。短期維度，我們預(yù)計(jì)通脹數(shù)據(jù)仍將成為主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)的核心變量，通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)將是我們觀察短期市場(chǎng)拐點(diǎn)的核心指標(biāo)。美股科技板塊中期良好的業(yè)績(jī)確定性&成長(zhǎng)性，以及板塊當(dāng)前處于歷史底部的估值水平、機(jī)構(gòu)對(duì)美股科技股較低持倉(cāng)等，均支撐我們?cè)谖磥?lái)12個(gè)月，對(duì)美股科技板塊保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。目前美股半導(dǎo)體&硬件、互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)可能正接近觸底，軟件具有內(nèi)在業(yè)績(jī)韌性，估值亦較多反映業(yè)績(jī)層面的悲觀預(yù)期，但高通脹、美元走強(qiáng)帶來(lái)的宏觀不確定性，仍可能使得硬件&半導(dǎo)體板塊在底部徘徊時(shí)間長(zhǎng)于市場(chǎng)預(yù)期，需緊密跟蹤。我們建議自下而上，關(guān)注個(gè)股凈利潤(rùn)、FCF，以及估值合理性，并相應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策后續(xù)轉(zhuǎn)向帶來(lái)的分母端彈性，我們建議重點(diǎn)關(guān)注的個(gè)股順序?yàn)椋簛嗰R遜、特斯拉、英偉達(dá)、臺(tái)積電、Snowflake、Datadog、AMD、微軟、Salesforce、Service Now等。
　　▍市場(chǎng)回顧：通脹為美股科技股2022年核心交易主線。截至2022年10月17日，美股主要指數(shù)年內(nèi)明顯下跌，其中科技板塊居前：標(biāo)普500指數(shù)-23%、納斯達(dá)克指數(shù)-32%、SOX（費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)）-44%、IGV（北美軟件服務(wù)）-37%，美股一線科技企業(yè)亦跌幅明顯：蘋果-21%、亞馬遜-32%、微軟-30%、谷歌-32%、Meta-61%、英偉達(dá)-60%、特斯拉-37%、Salesforce -41%。我們判斷，疫情期間美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激政策的后遺癥（高通脹），以及疫情后企業(yè)營(yíng)收增速、成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)的恢復(fù)正常、俄烏沖突等，為今年美股科技股持續(xù)、深度下跌的核心因素。通脹作為市場(chǎng)核心交易主線，亦貫穿美股全年：1）上半年，政策利率抬升推動(dòng)成長(zhǎng)股估值快速收縮，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂開始顯現(xiàn)；2）7~8月，通脹數(shù)據(jù)見頂，市場(chǎng)憧憬美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能，市場(chǎng)出現(xiàn)反彈；3）極具粘性的通脹數(shù)據(jù)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不斷加碼貨幣政策，部分企業(yè)發(fā)布盈利預(yù)警，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。
　　▍市場(chǎng)展望：短期料繼續(xù)糾結(jié)于通脹，未來(lái)1年謹(jǐn)慎樂(lè)觀。當(dāng)前美股市場(chǎng)投資者情緒低迷，市場(chǎng)交易信號(hào)亦較為紊亂，沿著短期、中期的時(shí)間框架，有助于我們作出更為清晰的市場(chǎng)判斷。1）短期維度，美聯(lián)儲(chǔ)本次顯然在吸取上世紀(jì)七八十年代沃爾克時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)未出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)之前，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)仍將致力于通過(guò)貨幣緊縮打壓通脹，貨幣政策的持續(xù)收緊亦將大概率使得美股成長(zhǎng)股分子、分母同時(shí)受損。而宏觀本身的復(fù)雜性、難以預(yù)測(cè)性，亦將使得美股市場(chǎng)短期維持波動(dòng)。2）中期維度，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、基本面、估值等維度因素綜合考量，我們謹(jǐn)慎看好美股科技股未來(lái)12個(gè)月表現(xiàn)?？紤]到美國(guó)企業(yè)、居民部門相對(duì)健康的資產(chǎn)負(fù)債表，我們偏向認(rèn)為本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退即使發(fā)生，幅度料將相對(duì)溫和。疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程明顯加快，個(gè)人用戶線上習(xí)慣亦基本得以保留，云計(jì)算作為當(dāng)前美股科技板塊的核心驅(qū)動(dòng)力，中期成長(zhǎng)動(dòng)力充足。目前美股科技板塊&企業(yè)估值水平已經(jīng)回到2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息之前的水平，主要投資機(jī)構(gòu)對(duì)科技巨頭的相對(duì)持倉(cāng)亦創(chuàng)下了最近十年來(lái)的新低。
　　▍行業(yè)分析：基本面接近觸底，估值亦較多反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期?？紤]到當(dāng)前宏觀環(huán)境復(fù)雜性，中短期維度，我們?nèi)孕枰Y(jié)合行業(yè)運(yùn)行周期、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)周期等，自上而下、自下而上相結(jié)合，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)遇與潛在風(fēng)險(xiǎn)：
　　1）軟件SaaS：估值泡沫出清，關(guān)注2023年業(yè)績(jī)預(yù)期下修風(fēng)險(xiǎn)，聚焦平臺(tái)型廠商。過(guò)去兩年，疫情加速企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程，但亦影響企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)周期。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)階段，軟件企業(yè)內(nèi)在業(yè)績(jī)韌性料將使其短期確定性優(yōu)于其他板塊，但我們亦觀察到，企業(yè)正在從過(guò)去“關(guān)注各領(lǐng)域最好的產(chǎn)品模塊”向“少數(shù)供應(yīng)商一體化解決方案”轉(zhuǎn)變，以有效控制支出，平臺(tái)型廠商料持續(xù)受益。中期維度，企業(yè)勞動(dòng)力成本、向訂閱模式轉(zhuǎn)變料將支撐美股軟件板塊持續(xù)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，以及經(jīng)營(yíng)效率的不斷改善，但市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)將更多從應(yīng)用軟件向基礎(chǔ)軟件遷移。估值層面，目前美股軟件板塊EV/S/G不足0.3X，基本回到了2016~2018年的水平，除了反映年初以來(lái)政策利率上行影響，亦較多反映了后續(xù)板塊業(yè)績(jī)預(yù)期下修的風(fēng)險(xiǎn)。
　　2）半導(dǎo)體&硬件：預(yù)期接近觸底，但底部徘徊時(shí)間可能長(zhǎng)于2018/2019年。①硬件終端，當(dāng)前全球PC、智能手機(jī)市場(chǎng)正處于艱難的庫(kù)存去化階段，疫情期間提前透支、通脹對(duì)市場(chǎng)需求損害、較高的庫(kù)存水平等，料導(dǎo)致庫(kù)存去化周期長(zhǎng)于歷史平均。服務(wù)器市場(chǎng)短期仍維持強(qiáng)勁，但考慮到企業(yè)IT支出的趨向保守，以及云計(jì)算巨頭CAPEX上行周期的結(jié)束，我們謹(jǐn)慎看待明年全球服務(wù)器銷量表現(xiàn)。②半導(dǎo)體，按照臺(tái)積電Q3業(yè)績(jī)會(huì)說(shuō)法，全球半導(dǎo)體庫(kù)存有望在Q3觸頂，并經(jīng)歷2~3季度調(diào)整后，市場(chǎng)在2023H2回歸正常。目前SOX（費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)）PE(NTM)已跌至15X附近，正在接近2018/2019年周期底部的水平，同時(shí)年初高點(diǎn)至今，SOX亦累計(jì)下跌43%，跌幅深度接近歷史大周期底部平均跌幅。但考慮到本次半導(dǎo)