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核心觀點(diǎn)：
　　中美疫后圖書市場的不同增長路徑。（1）中國的圖書零售市場自疫情后轉(zhuǎn)入負(fù)增長階段。根據(jù)開卷信息，2022年前三季度全國圖書零售總碼洋約為630億元，同比減少13.41%，連續(xù)3個(gè)季度雙位數(shù)下滑。疫情導(dǎo)致流量加速向線上遷移，但2020年以后整體線上流量觸頂，短視頻電商迅猛搶占份額。短視頻電商渠道的超低折扣導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”，圖書公司盈利承壓。國家新聞出版署已開始推進(jìn)圖書價(jià)格管控，參考國際經(jīng)驗(yàn)預(yù)計(jì)會(huì)采用限定新書折扣的方式，有望改善行業(yè)生態(tài)。目前暫無具體政策落地，難點(diǎn)是其與《反壟斷法》的沖突。（2）美國的紙質(zhì)書銷量迎著“新冠順風(fēng)”增長至新高，本質(zhì)原因是“口紅效應(yīng)”。
　　大眾出版的渠道紅利由平臺(tái)電商轉(zhuǎn)向新媒體渠道，品類紅利由少兒圖書轉(zhuǎn)向主題出版。（1）現(xiàn)階段新媒體渠道具備明顯的渠道紅利，傳統(tǒng)電商和實(shí)體店渠道均呈現(xiàn)下降趨勢。（2）品類紅利：疫情影響疊加出生人口縮減，少兒圖書的品類紅利期已過，面臨需求縮減、折扣下行的“雙殺”；文學(xué)圖書在網(wǎng)絡(luò)熱度帶動(dòng)下，碼洋恢復(fù)正增長；社科圖書受疫情影響最大；主題出版的增速較快，但是競爭門檻很高。
　　教育出版業(yè)績底盤穩(wěn)健，短期增長中樞上移。A股上市的教育出版公司普遍都在“省內(nèi)+教材教輔”象限具備獨(dú)家性資質(zhì)的競爭優(yōu)勢，但在“一般圖書”象限面臨激烈競爭。整體來看教育出版公司的業(yè)績底盤穩(wěn)健、彈性較小，預(yù)期全國K12在校學(xué)生數(shù)將在2025年之前保持增長，疊加近幾年的主題出版紅利，教育出版公司的增長中樞有所上移。
　　投資建議。疫情疊加線上流量見頂，我國圖書零售市場整體負(fù)增長。同時(shí)短視頻電商渠道的過低折扣削弱了龍頭公司的盈利能力和競爭優(yōu)勢，大眾出版公司的增長中樞下移。未來關(guān)注圖書價(jià)格管制政策的落地時(shí)點(diǎn)，預(yù)期將成為圖書市場競爭格局改善的拐點(diǎn)。關(guān)注新經(jīng)典（文學(xué)書龍頭、長銷書資源豐富，東方甄選帶動(dòng)頭部圖書熱度，海外業(yè)務(wù)未來有望減虧）。教育出版公司的業(yè)績穩(wěn)健、估值位于低位，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較低。短期催化劑是內(nèi)容板塊與虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)的結(jié)合。關(guān)注中南傳媒（業(yè)績增速/體量、分紅比例/股息率、在手現(xiàn)金均位于板塊前列），中原傳媒（在VR領(lǐng)域已有布局，出席了Pico4發(fā)布會(huì)、后續(xù)可能會(huì)與Pico合作），城市傳媒（近年業(yè)績增長中樞較高，與歌爾合作發(fā)展虛擬現(xiàn)實(shí)相關(guān)業(yè)務(wù)），南方傳媒（渠道整合完成、主業(yè)有望加速增長，成立“AR+教育數(shù)字出版聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”布局虛擬現(xiàn)實(shí)）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情影響；圖書消費(fèi)增長疲軟；渠道折扣繼續(xù)下行；教材教輔及圖書行業(yè)政策變化。