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2022年前三季度因疫情封控以及消費(fèi)大環(huán)境因素的影響，醫(yī)藥各板塊業(yè)績(jī)分化明顯，但整體成長(zhǎng)性依舊穩(wěn)健，尤其是剛需性板塊。疊加“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的政策引導(dǎo)以及海外政治環(huán)境變化導(dǎo)致的預(yù)期改變，部分子行業(yè)賽道調(diào)整顯著，但是整體生物醫(yī)藥板塊的2022年預(yù)測(cè)動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)回落至21倍，回到約2011-2012年水平，雖然醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)依然面臨國(guó)際環(huán)境政治局勢(shì)不明朗、經(jīng)濟(jì)增速和消費(fèi)能力因疫情影響增速放緩、資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資熱度減弱的大宏觀環(huán)境，但也伴隨著二十大后強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)和安全自主可控的政策大基調(diào)下的進(jìn)口替代、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和醫(yī)療、科研大基建加速的大趨勢(shì)。結(jié)合共同富裕的主基調(diào)，深度變革的醫(yī)改方向和趨勢(shì)性都已逐步明朗，2023年在政策預(yù)期逐漸明朗以及國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境逐步走向穩(wěn)定的大環(huán)境下，結(jié)合目前板塊的較低估值位點(diǎn)，重點(diǎn)看好生物醫(yī)藥板塊的觸底反彈機(jī)會(huì)，建議關(guān)注圍繞國(guó)產(chǎn)自主化、國(guó)際化、高端制造、普惠醫(yī)療等優(yōu)勢(shì)賽道布局的優(yōu)秀企業(yè)。至暗將過(guò)，擁抱不確定性下的確定性。
　　▍疫情深刻影響著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，醫(yī)改方向逐步明晰，有望估值體系重塑。過(guò)去兩年，疫情在醫(yī)藥行業(yè)的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速在經(jīng)歷2021年依靠抗疫品種打開(kāi)全球市場(chǎng)帶來(lái)的沖高后，2022年增速有所回落；醫(yī)療新基建由查漏補(bǔ)缺，到三級(jí)醫(yī)院大擴(kuò)建，再到全面建設(shè)；醫(yī)保結(jié)存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續(xù)余額攀升等，疫情以及這幾年的醫(yī)藥政策變革已經(jīng)重塑了目前的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局，也為后續(xù)的改革走向奠定了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，醫(yī)改政策在受到疫情階段性擾動(dòng)后，后疫情時(shí)代中將逐步明晰，如集采、DRGS、醫(yī)療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫(yī)藥行業(yè)估值體系。
　　▍生物制藥上游供應(yīng)鏈：空間廣闊，強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)下國(guó)產(chǎn)替代有望加速。生物醫(yī)藥的上游供應(yīng)鏈作為研發(fā)及生產(chǎn)的"賣水人"，受益于中國(guó)科研經(jīng)費(fèi)，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領(lǐng)域投入的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容；此外，我們預(yù)計(jì)此次貼息貸款將進(jìn)一步推動(dòng)科研投入的增長(zhǎng)。同時(shí)，上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、安全性問(wèn)題在新冠疫情催化下進(jìn)一步凸顯，疊加集采和醫(yī)保談判等政策帶來(lái)的潛在成本壓力，國(guó)產(chǎn)企業(yè)有望迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。
　　▍CXO：創(chuàng)新研發(fā)的賣水者，新興技術(shù)需求將驅(qū)動(dòng)行業(yè)中長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)。充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO等醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)景氣度料將持續(xù)上升。國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)深度嵌入全新醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新供應(yīng)鏈，被制裁風(fēng)險(xiǎn)較小，市場(chǎng)無(wú)需過(guò)度擔(dān)心。全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資維持高位，在新技術(shù)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，CDMO行業(yè)的遠(yuǎn)期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。
　　▍醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建持續(xù)加碼，醫(yī)院建設(shè)速度達(dá)到新高潮，帶動(dòng)設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)。近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)療設(shè)備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達(dá)13%。但受疫情影響，醫(yī)院診療量承壓，醫(yī)院自有資金緊張，設(shè)備需求受到抑制。為保障我國(guó)衛(wèi)生事業(yè)健康發(fā)展，國(guó)家給予醫(yī)療系統(tǒng)政策支持，如設(shè)備更新改造貼息貸款政策（該政策將在正文中詳細(xì)闡述）。我們預(yù)計(jì)貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補(bǔ)醫(yī)院因診療量承壓帶來(lái)的現(xiàn)金流缺失，并且有一定凈增量。預(yù)計(jì)此舉將在22Q4為下游企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流改善，訂單數(shù)量將在23Q1得到利好反饋。
　　▍高值耗材、IVD：集采政策框架重塑，催化估值重估。高值耗材和IVD產(chǎn)品是非同質(zhì)化的，渠道具有服務(wù)價(jià)值，所以一定程度上尊重已有格局是醫(yī)保、醫(yī)院、企業(yè)、患者各方再平衡后的最佳選擇。最新的集采政策相比于最早期版本更加精細(xì)，引入保底機(jī)制使得中標(biāo)確定性顯著增強(qiáng)，整體方案明顯成熟化。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯從零和博弈，變得溫和。從DCF角度考慮，單品種生命周期延長(zhǎng)，估值有望重回PEG。
　　▍疫苗：品種為王，國(guó)產(chǎn)替代加速，多款重磅在研即將進(jìn)入收獲期。1）疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)細(xì)分子賽道，其競(jìng)爭(zhēng)門檻高，產(chǎn)品審批嚴(yán)格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識(shí)覺(jué)醒，其未來(lái)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)；2）隨著《疫苗管理法》落地，行業(yè)監(jiān)管政策進(jìn)一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進(jìn)步以及居民對(duì)疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)快速增長(zhǎng)；3）多款重磅疫苗國(guó)產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品即將進(jìn)入收獲期，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空白；4）新冠呈現(xiàn)泛流感化發(fā)展，現(xiàn)有疫苗對(duì)Omicron保護(hù)效果均有不同程度的下降，疫苗“升級(jí)換代”成為新冠防控下半場(chǎng)核心需求。
　　▍中藥：千億配方顆粒，新起點(diǎn)騰飛在即。中藥配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束后，銷售渠道預(yù)計(jì)將從試點(diǎn)期的2000多家中醫(yī)院擴(kuò)展到百萬(wàn)家能夠提供中醫(yī)藥服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)空間數(shù)倍擴(kuò)容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價(jià)格可加成不超過(guò)25%，同時(shí)納入醫(yī)保支付進(jìn)一步推動(dòng)空間擴(kuò)容。配方顆粒全國(guó)集采尚有時(shí)間窗口，且預(yù)計(jì)價(jià)格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國(guó)家大力支持中藥發(fā)展，不斷出臺(tái)相關(guān)支持政策，中藥長(zhǎng)期發(fā)展向好。同時(shí)中醫(yī)藥具有消費(fèi)品和保健品屬性，在人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)下具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯。
　　▍液體活檢：中國(guó)尚處起步階段，基因測(cè)序