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事件：10月27日，公司發(fā)布22年三季報(bào)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收98.4億元，同比-9.1%；歸母凈利潤12.5億元，同比-66.0%；扣非歸母凈利潤11.5億元，同比-68.2%。22Q3單季實(shí)現(xiàn)營收33.5億元，同比-16.1%；歸母凈利潤1.7億元，同比-88.4%，扣非歸母凈利1.5億元，同比-89.9%。
　　玻璃旺季遇冷，靜待需求改善+供給收縮共振修復(fù)。22Q3受地產(chǎn)竣工需求下滑及資金端緊縮持續(xù)影響，浮法玻璃行業(yè)呈現(xiàn)高庫低價(jià)態(tài)勢。我們估算公司22Q3單季銷量超2600萬重箱，同比下降約200萬重箱。價(jià)格方面，據(jù)卓創(chuàng)資訊，22Q3全國玻璃現(xiàn)貨均價(jià)約86.0元/重箱（含稅價(jià)），同比-68.3元/重箱，降幅44.3%；環(huán)比Q2下滑12.5元/重箱，降幅12.7%。我們估算公司22Q3浮法玻璃單季均價(jià)約94元/重箱（含稅價(jià)，公司主要經(jīng)營區(qū)域?yàn)槿A東及華南地區(qū)，單價(jià)較全國均價(jià)略高），同比-41.4%。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至22年三季度末浮法玻璃行業(yè)庫存為6175萬重箱，雖較二季度末環(huán)比下降954萬重箱，但較去同期仍增加2765萬重箱，處于近年高位水平。我們認(rèn)為行業(yè)階段性量價(jià)修復(fù)仍有待“保交付”落實(shí)等帶來的終端需求改善，以及產(chǎn)線冷修帶來的供給端收縮優(yōu)化。
　　盈利承壓促冷修提速，行業(yè)供給端出清或可期。我們估算公司22Q3浮法玻璃單箱凈利約6.4元/重箱，同比-45.2元/重箱，降幅87.6%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，22Q3全國重質(zhì)純堿中間價(jià)均價(jià)約2822元/噸，同比+17.5%，環(huán)比+0.5%；燃料方面，以東明石化3#B石油焦出廠價(jià)為例，22Q3石油焦均價(jià)約3126元/噸，同比+27.6%，環(huán)比-24.5%。在純堿及燃料價(jià)格均處相對高位疊加玻璃價(jià)格走低下，浮法企業(yè)盈利壓力較大，行業(yè)高齡產(chǎn)線冷修持續(xù)提速。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至22年11月12日，行業(yè)當(dāng)年合計(jì)冷修規(guī)模達(dá)18120 t/d，其中下半年以來合計(jì)冷修規(guī)模達(dá)14470 t/d，冷修節(jié)奏明顯加快。我們預(yù)計(jì)若下游需求短期未見明顯修復(fù)，且生產(chǎn)成本依舊高位維持下，行業(yè)盈利持續(xù)承壓或迫使冷修持續(xù)進(jìn)行，進(jìn)而促使供給加速出清優(yōu)化。
　　光伏玻璃產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，競爭力有望持續(xù)增強(qiáng)。截至報(bào)告期末，公司擁有2條光伏玻璃產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能約2200t/d。目前公司在建4條1200t/d光伏壓延生產(chǎn)線，正籌建7條1200t/d壓延生產(chǎn)線。我們預(yù)計(jì)其中6條生產(chǎn)線有望于2023年陸續(xù)點(diǎn)火，其中2條產(chǎn)線有望于2024年點(diǎn)火，屆時(shí)公司光伏玻璃產(chǎn)能有望達(dá)1.2萬t/d，產(chǎn)能規(guī)模將躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。公司作為浮法玻璃龍頭，在光伏玻璃方面亦有望取得較強(qiáng)競爭優(yōu)勢。一方面，公司擬建光伏玻璃產(chǎn)能均為1200t/d大窯爐，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步發(fā)揮，噸成本有望保持在一線廠商水平；另一方面，公司積極布局硅砂礦，進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升綜合競爭力。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司光伏玻璃收入占比有望超10%/20%/40%，有望成為第二增長曲線。
　　產(chǎn)品多元化推進(jìn)加快，有望打造新的盈利增長點(diǎn)。除建筑玻璃/光伏玻璃外，公司積極布局電子玻璃/藥用玻璃/節(jié)能玻璃等新興領(lǐng)域。電子玻璃方面，報(bào)告期末公司擁有2條高鋁電子玻璃生產(chǎn)線，正籌建2條生產(chǎn)線。22年10月公司公告，擬將控股子公司旗濱電子分拆至創(chuàng)業(yè)板上市，以期通過創(chuàng)業(yè)板上市充分發(fā)揮資本市場直接融資的功能和優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)高性能電子玻璃業(yè)務(wù)板塊的進(jìn)一步做大做強(qiáng)。藥用玻璃方面，報(bào)告期末公司已擁有1條中性硼硅藥用玻璃生產(chǎn)線，同時(shí)在建1條線，籌建2條線，隨著產(chǎn)能逐步落地以及良品率的提升，藥玻有望逐步放量。節(jié)能玻璃方面，公司正在籌建11條鍍膜玻璃生產(chǎn)線。
　　投資建議：我們下調(diào)22-24年歸母凈利至15.4/23.6/32.2億（原25.1/32.7/44.3億），考慮到下游需求減弱以及成本持續(xù)高位維持，主要調(diào)減浮法玻璃均價(jià)并調(diào)升相應(yīng)成本假設(shè)，調(diào)整后盈利預(yù)測對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為16/10/8倍，考慮到浮法玻璃底部或已現(xiàn)，公司新業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲；新建產(chǎn)能投放不及預(yù)期；新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期。