>> 中信證券-債市聚焦系列：從防范“金融空轉(zhuǎn)”看貨幣政策的方向-221114
| 上傳日期： |
2022/11/14 |
大小： |
2132KB |
| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,章立聰 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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“金融空轉(zhuǎn)”即在傳導(dǎo)渠道中，資金過(guò)久地停留在金融體系內(nèi)，抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資金的成本，違背了金融服務(wù)實(shí)體的初衷。通過(guò)回顧分析，我們認(rèn)為，觀察當(dāng)前“金融空轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)背景和主體行為，無(wú)論是從驅(qū)動(dòng)因素還是負(fù)面影響等方面，均不及2015-2016年時(shí)期嚴(yán)重，因此不用過(guò)于擔(dān)心貨幣政策的快速收緊。對(duì)于短端利率而言，監(jiān)管調(diào)整不構(gòu)成核心矛盾。從當(dāng)前的政策邏輯和融資修復(fù)情況來(lái)看，預(yù)計(jì)央行將穩(wěn)步引導(dǎo)資金利率向政策利率回歸。
▍流動(dòng)性分析的基礎(chǔ)框架：“金融空轉(zhuǎn)”的本質(zhì)是流動(dòng)性配置失衡，不考慮權(quán)益市場(chǎng)以及更復(fù)雜的衍生品市場(chǎng)等，流動(dòng)性傳導(dǎo)的主體可大致分為央行、金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體部門(mén)，在傳導(dǎo)的過(guò)程中，各類重要利率指標(biāo)也在互相影響。“金融空轉(zhuǎn)”即在傳導(dǎo)渠道中，資金過(guò)久地停留在金融體系內(nèi)，阻礙資金流向?qū)嶓w,抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資金的成本，違背了金融服務(wù)實(shí)體的初衷。常見(jiàn)流動(dòng)性觀測(cè)指標(biāo)有：超儲(chǔ)率、銀行間市場(chǎng)杠桿率、回購(gòu)成交量與隔夜占比、空轉(zhuǎn)倍數(shù)。
▍“金融空轉(zhuǎn)”的防范與監(jiān)管回顧：①2015-2016年：寬松的貨幣政策使市場(chǎng)利率不斷走低，波動(dòng)也明顯減弱，催生了“自營(yíng)—貨基—同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)”空轉(zhuǎn)鏈，資金在金融市場(chǎng)里空轉(zhuǎn)構(gòu)筑了“繁榮假象”。為約束同業(yè)資產(chǎn)的盲目擴(kuò)張，2017年起，金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿成為政策的重心，貨幣政策轉(zhuǎn)向，金融監(jiān)管從嚴(yán)。②2019-2020年：第一波空轉(zhuǎn)發(fā)生時(shí)票據(jù)市場(chǎng)高速發(fā)展，結(jié)構(gòu)性存款成為銀行攬儲(chǔ)新利器，二者共同催生了套利空間。第二波空轉(zhuǎn)發(fā)生在疫情之后，央行有意維持寬松的資金面和便利的融資環(huán)境，在此背景下以結(jié)構(gòu)性存款為核心的空轉(zhuǎn)套利模式卷土重來(lái)。③2022年：當(dāng)前弱社會(huì)融資需求與M2走勢(shì)背離，導(dǎo)致資金淤積在金融體系內(nèi)。短端利率走低使得通過(guò)加杠桿進(jìn)行期限錯(cuò)配的盈利空間增大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之上行。
▍觀察當(dāng)前與歷史上的資金淤積現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)其存在以下相同點(diǎn)：①資金淤積的前提是寬松穩(wěn)定的資金面；②貨幣政策“鎖短放長(zhǎng)”是監(jiān)管開(kāi)始針對(duì)性治理的重要信號(hào)。不同點(diǎn)在于：①基本面環(huán)境不同：2015年國(guó)內(nèi)基本面壓力相對(duì)較小，而2020年新冠疫情等因素加大了經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的難度與不確定性；②驅(qū)動(dòng)因素不同：2015和2020年分別是市場(chǎng)主體為了擴(kuò)表或套利而進(jìn)行的主動(dòng)加杠桿行為，今年投資者加杠桿則是在資產(chǎn)荒背景下，機(jī)構(gòu)在有限的選擇中所采取的交易策略；③復(fù)雜程度不同：2015年的“空轉(zhuǎn)”涉及主體多、資金量大，而2020年的鏈條相對(duì)較短，套利規(guī)模有限。④監(jiān)管應(yīng)對(duì)措施不同：2015年監(jiān)管發(fā)力在金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式，是框架性的；此后的監(jiān)管主要針對(duì)特定金融產(chǎn)品，是事件性的。
▍防范“空轉(zhuǎn)”帶來(lái)的監(jiān)管啟示：從歷史看，“金融空轉(zhuǎn)”問(wèn)題會(huì)制約貨幣政策寬松，總量型工具的使用會(huì)更加謹(jǐn)慎，“直達(dá)實(shí)體”的結(jié)構(gòu)性政策工具增加。從監(jiān)管程度看，金融監(jiān)管及貨幣政策的收緊力度與基本面情況成反比，與資金淤積的復(fù)雜程度成正比。
▍后市展望：觀察本輪“金融空轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)背景和主體行為，無(wú)論是從驅(qū)動(dòng)因素還是負(fù)面影響等方面，均不及2015-2016年嚴(yán)重，因此不用過(guò)于擔(dān)心貨幣政策的快速收緊。對(duì)于短端利率而言，本輪防范“金融空轉(zhuǎn)”下的監(jiān)管調(diào)整不構(gòu)成核心矛盾。從當(dāng)前的政策邏輯和融資修復(fù)情況來(lái)看，央行將穩(wěn)步引導(dǎo)資金利率向政策利率回歸，預(yù)計(jì)最近1-2個(gè)月內(nèi)DR007將在1.7%-1.9%區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行。從策略的角度來(lái)看，防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化打破基本面對(duì)債市的利多環(huán)境，而資金面調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化亦是債市階段性主線，MLF續(xù)作決議落地前建議縮短久期防守，在寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，今年四季度末后，債市可能面臨較大的調(diào)整壓力。
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