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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　地產(chǎn)政策預(yù)期從“保項(xiàng)目”到“保主體”，將更有效打破“融資-交付-銷售”的負(fù)反饋。家具板塊工程業(yè)務(wù)有望率先受益，市場的悲觀預(yù)期有望修復(fù)。
　　摘要：
　　維持輕工造紙行業(yè)-家具子版塊“增持”評(píng)級(jí)。地產(chǎn)政策預(yù)期變化，地產(chǎn)紓困從“保項(xiàng)目”到“保主體”，將更有效地打破“融資-交付-銷售”的負(fù)反饋。家具板塊工程業(yè)務(wù)有望率先受益，反映市場悲觀預(yù)期的估值中樞有望迎來修復(fù)。推薦標(biāo)的：志邦家居、喜臨門、顧家家居、公牛集團(tuán)、索菲亞，受益標(biāo)的皮阿諾、堅(jiān)朗五金、敏華控股。
　　事件：1）11月10日公布的社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，居民中長貸繼續(xù)疲軟，引發(fā)地產(chǎn)紓困政策加碼預(yù)期升溫；2）11月8日交易商協(xié)會(huì)宣布民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）擴(kuò)容至民營房企，10日龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，新城控股、美的置業(yè)等跟進(jìn)，地產(chǎn)紓困從“保項(xiàng)目”到“保主體”；3）高能級(jí)城市杭州發(fā)布地產(chǎn)銷售刺激政策，包括下調(diào)按揭利率、取消認(rèn)房又認(rèn)貸、下調(diào)二套首付比例至40%等舉措，被市場解讀為重要地產(chǎn)刺激信號(hào)。
　　“保主體”將更有效地打破“融資-交付-銷售”的負(fù)反饋。地方政府前期主要通過紓困基金推進(jìn)“保交樓”，是一種“保項(xiàng)目”不“保主體”的嘗試。紓困基金本質(zhì)也是一種債權(quán)關(guān)系，地方政府出于風(fēng)控考慮會(huì)對(duì)項(xiàng)目剩余待售貨值進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)待售貨值及銷售回款預(yù)計(jì)無法覆蓋項(xiàng)目負(fù)債時(shí)，紓困基金用于支付工程款的審核也會(huì)更加謹(jǐn)慎。因此，“保交樓”所需資金最終依賴于銷售去化回款?！氨ｍ?xiàng)目”難以打消居民對(duì)項(xiàng)目爛尾的擔(dān)憂，則紓困基金的作用相對(duì)有限。從“第二支箭”繼續(xù)落地來看，政策思路預(yù)計(jì)從“保項(xiàng)目”轉(zhuǎn)向“保優(yōu)質(zhì)主體”，更能打消居民的擔(dān)憂，同時(shí)后續(xù)各地方政府可能有更多“因城施策”的地產(chǎn)銷售刺激政策出臺(tái)。二手房銷售面積優(yōu)先于新房回暖表明居民購置改善性住房的需求客觀存在，因此在居民擔(dān)憂逐步打消后地產(chǎn)銷售去化有望提升，“融資-交付-銷售”的負(fù)反饋有望被打破，“保交樓”的政策效果將更為顯著。
　　家具板塊的悲觀預(yù)期將修復(fù)，工程業(yè)務(wù)有望率先受益。此前市場普遍認(rèn)為地產(chǎn)下滑對(duì)家具板塊的沖擊仍處在傳導(dǎo)過程中，一方面地產(chǎn)銷售下滑的傳導(dǎo)需要1-2年，另一方面地產(chǎn)銷售下滑的趨勢(shì)在2023年可能延續(xù)。我們認(rèn)同家具板塊經(jīng)營在23H1的壓力依舊較大，但估值已充分反映了市場的悲觀預(yù)期，在22Q3報(bào)表顯示經(jīng)營仍穩(wěn)健的背景下家具公司股價(jià)下跌幅度較大。當(dāng)前，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售于2023年延續(xù)下滑趨勢(shì)的預(yù)期將產(chǎn)生積極變化，家具板塊估值存在修復(fù)空間。在“保交樓”政策效果兌現(xiàn)的過程中，工程業(yè)務(wù)有望率先受益。從定制家居22Q1-Q3的工程營收占比來看，金牌櫥柜(37.4%)>皮阿諾(37.2%)>志邦家居(24.3%)>好萊客(17.9%)>歐派家居(15.2%)>索菲亞(13.4%)>我樂家居(9.7%)；從毛利貢獻(xiàn)的角度，志邦家居、皮阿諾等相對(duì)較高。零售端具有競爭優(yōu)勢(shì)的家具公司也有望受益。推薦標(biāo)的：志邦家居、喜臨門、顧家家居、公牛集團(tuán)、索菲亞，受益標(biāo)的皮阿諾、堅(jiān)朗五金、敏華控股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)紓困政策不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)