>> 光大證券-2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告點評：如何看待近期流動性形勢的變化？-221117
| 上傳日期： |
2022/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
高瑞東,劉文豪 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事件：11月16日，中國人民銀行發(fā)布2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告。
核心觀點：央行對國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力的擔憂有所緩和，對國內(nèi)通脹反彈風險的關注度持續(xù)提升，總量政策加碼發(fā)力的緊迫性減弱，結(jié)構性政策仍是主要發(fā)力點，并著力推動已有政策盡快落地顯效。但考慮到新增融資的波動性仍然較大，并且具有明顯的政策驅(qū)動特征，以及疫情和房地產(chǎn)形勢的不確定性依然較高，貨幣政策仍存在相機發(fā)力的可能性。因而，流動性的邊際收斂空間、資金利率中樞的抬升高度都將有限，歲末年初調(diào)降存款準備金率的可能性較大，關注市場緊縮預期過度發(fā)酵帶來的行情修復機會。
一、資金利率中樞明顯抬升，銀行間流動性邊際收斂。
今年二季度以來，在人民銀行接連調(diào)降準備金率、政策利率，向財政部上繳結(jié)存利潤帶動基礎貨幣被動投放，以及再貸款等結(jié)構性政策工具持續(xù)加碼的加持下，宏觀流動性持續(xù)處于合理充裕略偏寬松的態(tài)勢。從銀行間市場利率來看，5月至10月的DR007平均利率為1.60%，平均偏離7天期逆回購利率45個基點；同期，1年期AAA評級的同業(yè)存單收益率均值為2.13%，平均偏離1年期MLF操作中標利率67個基點。
進入四季度以來，伴隨著人民銀行在公開市場操作中，持續(xù)凈回籠資金，疊加稅期繳稅等擾動因素，銀行間流動性開始呈現(xiàn)邊際收斂態(tài)勢。11月上半月(11月1日至16日)，DR007利率均值上行至1.80%，與7天期逆回購中標利率的利率收窄至20個基點；1年期AAA評級的同業(yè)存單收益率均值上行至2.23%，與1年期MLF操作中標利率的利差收窄至52個基點。
如何理解四季度以來人民銀行的公開市場操作，銀行間流動性的邊際收斂又是否意味著貨幣政策態(tài)度的轉(zhuǎn)向？三季度貨幣政策執(zhí)行報告，或許能夠為我們理解人民銀行的貨幣政策態(tài)勢，提供一些線索。
二、海外潛在風險日益突出，國內(nèi)經(jīng)濟有望延續(xù)溫和復蘇。
三季度報告中，人民銀行對海外經(jīng)濟體潛在風險的擔憂明顯增強，將“全球經(jīng)濟增長放緩”更新為“全球經(jīng)濟下行風險加大”。一是，發(fā)達經(jīng)濟體通脹水平屢屢刷新紀錄，美國CPI漲幅雖有邊際回落跡象但核心CPI降幅有限，通脹粘性依然較強，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策延續(xù)收緊態(tài)勢，在穩(wěn)物價和穩(wěn)增長之間艱難權衡。
二是，高度警惕經(jīng)濟下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風險。今年以來，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策收緊、地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企等多重因素疊加導致全球經(jīng)濟持續(xù)承壓，累積的緊縮效應可能超出預期。
三是，金融體系脆弱性不斷積累，潛在風險不容忽視。一方面，流動性收緊加劇金融市場調(diào)整，主要發(fā)達經(jīng)濟體加息與強勢美元效應疊加，海外資產(chǎn)價格大幅波動，發(fā)達經(jīng)濟體國債市場流動性趨緊，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)回調(diào)跡象，養(yǎng)老金、保險公司、對沖基金等非銀機構壓力加大，部分財務狀況較差的市場主體面臨沖擊。另一方面，避險情緒加大跨境資本流動波動，資金向美國等主要發(fā)達經(jīng)濟體回流，其他國家特別是新興經(jīng)濟體資本流出壓力上升，一些外債負擔較重的經(jīng)濟體面臨償債壓力加大的嚴峻挑戰(zhàn)，全球金融市場不穩(wěn)定性風險明顯上升。
三季度報告對國內(nèi)經(jīng)濟展望相對更加積極。二季度報告中，人民銀行對國內(nèi)經(jīng)濟走勢的判斷是“國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎尚需穩(wěn)固…穩(wěn)經(jīng)濟還需付出艱苦努力”，但在三季度報告中，對國內(nèi)經(jīng)濟的判斷已經(jīng)更新為，“我國構建新發(fā)展格局的要素條件較為充足，有效需求的恢復勢頭日益明顯，經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變…繼續(xù)抓好穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施落地見效，著力推動高質(zhì)量發(fā)展”。
同時，人民銀行對于當前國內(nèi)經(jīng)濟面臨的一些主要矛盾的判斷，也由“收入不振”、“資產(chǎn)負債表受損”、“消費場景受限”和“就業(yè)壓力大”等一些短期因素，轉(zhuǎn)換為“儲蓄意愿”、“人口老齡化”和“低碳轉(zhuǎn)型”等一些中長期挑戰(zhàn)，顯示出制約經(jīng)濟修復的一些短期矛盾正在改善，也表明了人民銀行對于短期內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)溫和修復的信心。
三、通脹反彈的潛在風險，依然是人民銀行最為警惕的制約因素。
人民銀行對于國內(nèi)潛在通脹壓力的關注度繼續(xù)上行。三季度報告中提出，“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”。一是，地緣政治沖突對全球能源供需的擾動依然存在，發(fā)達經(jīng)濟體高通脹粘性較強，外部輸入性通脹壓力依然存在。二是，我國廣義貨幣(M2)供應增速今年以來一直處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應。三是，冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節(jié)錯位等因素，特別是疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放，可能加大短期結(jié)構性通脹壓力。
我們預計，明年通脹形勢總體相對溫和，對貨幣政策實際操作的約束大概率有限，在相機抉擇的決策機制下，政策的實施力度更多取決于經(jīng)濟修復速率。鑒于輸入性通脹減弱，明年運行情況主要取決于消費需求變化和豬周期走勢。受生豬產(chǎn)能周期影響，預計明年一季度豬價處在高位，隨后步入下行通道，決定了明年CPI同比前高后低的基本形態(tài)。消費方面，疫情和地產(chǎn)
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