>> 華泰證券-固收動態(tài)點評：本次債市波動的成因與判斷-221117
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
大小： |
689KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
近日債券市場出現(xiàn)劇烈波動，投資者普遍擔(dān)心贖回問題。本輪贖回風(fēng)波背后的邏輯，一方面是疫情防控優(yōu)化+房地產(chǎn)政策放松動搖了債市根基，短端資金面持續(xù)收斂，利率快速調(diào)整引發(fā)機構(gòu)贖回反饋，另一方面理財凈值化后從波動穩(wěn)定器變成放大器。我們認(rèn)為，未來一兩周仍存在余震，信用債仍有壓力，密切關(guān)注存單放量等市場信號，公開市場及時給予呵護(hù)也有利于緩和資金摩擦。好消息是，基本面對債市的支撐未動搖，資金摩擦增大，但未離場，沖擊孕育錯殺、超調(diào)機會。債市不具備持續(xù)大幅調(diào)整的基礎(chǔ)，我們建議先關(guān)注利率債，尤其是中短端，最后才是關(guān)注流動性不佳的信用債。
本輪贖回反饋的幾個市場表現(xiàn)
近日債市出現(xiàn)劇烈波動，投資者普遍擔(dān)心贖回反饋問題。這種反饋主要有幾個表現(xiàn)：1）債券市場形成一定的踩踏，利率債流動性好，最先被拋售，二級資本債、永續(xù)債不出意料，仍是行情放大器，表現(xiàn)最差，存單向MLF迅速靠攏，但受到資金面牽制，信用拋盤大，買盤寥寥，流動性缺失；2）從二級成交數(shù)據(jù)來看，基金與理財持續(xù)在二級市場大量凈賣出債券；3）短端同業(yè)存單急跌，從點位來看已經(jīng)有較好性價比，但是機構(gòu)行為沖擊下仍有不確定性。
歷史上的幾次贖回風(fēng)波
第一次：2016年底蘿卜章事件+貨基大額贖回。事件引發(fā)踩踏和金融解杠桿，同業(yè)資金斷裂等加劇利率上行，國債期貨二次跌停。2017年經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、貨幣緊縮、同業(yè)理財壓降，債市遭遇大熊市。第二次：2020年理財破凈引發(fā)小規(guī)模贖回。7月初，股市突然凌厲上漲，股債強弱的切換導(dǎo)致居民將大量資金從理財和貨基贖回投入股市。理財和債基的集中贖回導(dǎo)致債券面臨拋售壓力。第三次：2022年固收+理財贖回潮。2022年年初以來股市持續(xù)下跌、債市表現(xiàn)不佳、地產(chǎn)債風(fēng)險陸續(xù)暴露，導(dǎo)致固收+產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)慘淡，由此產(chǎn)生反饋效應(yīng)鏈條，導(dǎo)致股債同漲同跌，二級資本債、永續(xù)債受傷重。
本輪贖回潮的背后邏輯是什么？
一方面，疫情防控優(yōu)化+房地產(chǎn)政策放松動搖了債市根基，短端資金面持續(xù)收斂，造成本身較為擁擠的市場發(fā)生踩踏。另一方面，理財從市場穩(wěn)定器變成放大器。2022年資管新規(guī)過渡期結(jié)束，“真凈值”的要求對理財?shù)挠绊戦_始，贖回壓力容易引發(fā)“凈值下跌-遭遇贖回-被動拋售-凈值下跌-繼續(xù)贖回”的反饋效應(yīng)。從不同機構(gòu)角度來看，理財究竟贖回有多少，未來一兩周才會顯露端倪，后續(xù)可關(guān)注有無贖回預(yù)期差。此外銀行自營、保險資管也均加入贖回隊伍，但這些資金只是增加短期波動，贖回后仍有自身配債需求。貨基負(fù)偏離也加劇了短端債券的短期拋壓。
債市如何應(yīng)對？
如何止住反饋？第一，未來一兩周仍是市場觀察期，可關(guān)注存單放量等市場信號；第二，公開市場操作需要對資金面給予呵護(hù)；第三，市場價值體現(xiàn)后，銀行等配置力量自然會出現(xiàn)。好消息是，流動性沖擊的過程中，往往會產(chǎn)生錯殺、超調(diào)，這對負(fù)債穩(wěn)定、有配置需求的資金而言，機會正在出現(xiàn)。此外，事后處理不如事前應(yīng)對。我們在8月底開始建議緩降杠桿，倉位集中在三年期或開和少量30年國債。贖回只是短期沖擊，基本面才是關(guān)鍵。目前的債市還不具備持續(xù)大幅調(diào)整的可能。對機會而言，我們建議先關(guān)注短端利率，最后才是關(guān)注流動性不佳的信用債。
風(fēng)險提示：理財贖回規(guī)模，資金面階段性收緊。
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