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央行對全球經(jīng)濟形勢更加擔憂，對國內(nèi)經(jīng)濟評估略偏積極
　　三季度報告央行指出“全球經(jīng)濟下行風險加大”，比二季度的“全球經(jīng)濟活動邊際放緩、部分經(jīng)濟體硬著陸風險增加”更顯謹慎。具體關注三個方面：一是全球高通脹挑戰(zhàn)依然嚴峻。二是高度警惕經(jīng)濟下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風險。三是金融體系脆弱性不斷積累，潛在風險不容忽視。國內(nèi)經(jīng)濟方面，本次表示“三季度我國經(jīng)濟明顯回升，總體呈現(xiàn)恢復向好發(fā)展態(tài)勢?！倍谖磥硖魬?zhàn)部分，更多強調(diào)外部風險、儲蓄意愿上升制約消費復蘇、以及人口老齡化、低碳轉(zhuǎn)型等中長期問題，此外不再強調(diào)投資“難點堵點”、只提“收益不足”等。較此前定調(diào)略偏積極。
　　通脹關注度明顯上升，首提“需求側(cè)變化”
　　本次執(zhí)行報告對通脹的關注度進一步提升。首先是在經(jīng)濟展望部分強調(diào)“警惕未來通脹反彈壓力。”（二季度是警惕“結(jié)構(gòu)性通脹壓力”）。其次是在政策展望部分強調(diào)“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”。后續(xù)我國通脹風險將主要體現(xiàn)在三大方面：一是能源供應面臨擾動，外部輸入性通脹壓力依然存在；二是今年我國M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應；三是疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放，也可能短期加大通脹壓力。預計四季度到明年，通脹在央行幾大目標中的權(quán)重會有所上升，也會對貨幣政策寬松力度形成一定制約。
　　內(nèi)外平衡對流動性制約加大
　　本次報告中央行較二季度新增了“密切關注國內(nèi)國外經(jīng)濟金融形勢和主要央行貨幣政策變化”，一定程度上說明外部平衡是資金面制約因素之一。但央行同時也強調(diào)“為鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟工作提供適宜的流動性環(huán)境。”我們在八月中就判斷資金面將緩步收斂，但認為不需要過度擔憂資金面收緊的風險，目前DR007在1.9%附近，與逆回購利率基本持平，基本面弱修復的現(xiàn)實不支持資金利率超過政策利率，回購利率基本已經(jīng)調(diào)整到位。
　　總基調(diào)延續(xù)“三重平衡”，緊迫度有所弱化
　　本次貨幣政策的總基調(diào)依然是“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”，同時兼顧“三重平衡”。但相比于二季度刪除了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應對，提振信心”的提法。此外，二季度報告中多次提及“力爭經(jīng)濟運行實現(xiàn)最好結(jié)果”，本次也通篇變成了“更好結(jié)果”。整體上緊迫程度略有弱化。目前處于全年經(jīng)濟的收官之際，考慮到四季度占全年GDP的比重不高，加上貨幣政策前期發(fā)力比較充足，內(nèi)部潛在通脹壓力+外部平衡制約之下，寬貨幣進一步加碼的必要性不強。后續(xù)重點更多在于落實好現(xiàn)有政策，四季度降息的可能性較低，降準還有小幅博弈空間，但不宜期待過高。
　　市場啟示
　　三季度執(zhí)行報告顯示貨幣政策“穩(wěn)增長”的重心依然沒有動搖，但央行對通脹和外部制約的關注度明顯提高，對防控措施優(yōu)化后的需求復蘇看似更有信心，此外，央行的操作思路正在從之前的“總量式寬松”向“結(jié)構(gòu)性支持”切換，同時更重視政策性金融等財政協(xié)調(diào)作用。對債市而言，穩(wěn)健取向不變決定了資金面大幅收緊的可能不大，但狹義流動性最寬松的階段已經(jīng)過去。短端利率已經(jīng)進入合理區(qū)域，但不排除脫離基本面和資金面超調(diào)可能，我們在過去兩個月建議緩降杠桿，目前仍判斷債市進入新階段、預計利率中樞抬升，關注超調(diào)和預期差機會。
　　風險提示：疫情演進超預期，國內(nèi)通脹超預期。