>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：預(yù)期修正后的大起大落-221120
| 上傳日期： |
2022/11/20 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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本周債市在防疫政策優(yōu)化、寬地產(chǎn)支持政策發(fā)力、資金面偏緊的影響下全面走熊，周內(nèi)調(diào)整呈現(xiàn)大起大落的狀態(tài)，市場(chǎng)預(yù)期處于重塑過程，對(duì)資金面和政策面的邊際變化高度敏感。預(yù)計(jì)下周隨著情緒逐漸穩(wěn)定，市場(chǎng)將重新審視階段性的交易主線，但長(zhǎng)債利率中樞上移的趨勢(shì)仍未結(jié)束，我們或站在新一輪熊市周期的起步階段。
▍本周債市經(jīng)歷了大幅起落，整體走熊，長(zhǎng)債利率抬升至2.83%。周一，三重利空沖擊，債市迎來年內(nèi)最大單日跌幅，長(zhǎng)債利率收于2.84%；周二，情緒修正，利率暫歇調(diào)整，長(zhǎng)債利率收于2.82%；周三，債基贖回潮觸發(fā)債市二次調(diào)整，短端利率調(diào)整顯著大于長(zhǎng)端，長(zhǎng)債利率收于2.83%；周四，資金面預(yù)期趨穩(wěn)，長(zhǎng)債利率寬幅走牛，收于2.84%；周五，存單利率上行再度擾亂資金面預(yù)期，長(zhǎng)債利率回調(diào)至2.83%。
▍多重利空沖擊下債市既有的做多邏輯扭轉(zhuǎn)，債市或已開啟大熊市周期。在近期防疫政策優(yōu)化，寬地產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵的背景下，今年來圍繞偏弱基本面做多的邏輯面臨扭轉(zhuǎn)，利率債市場(chǎng)周一單日跌幅為年內(nèi)最高；而周一的調(diào)整連帶引起理財(cái)贖回潮問題，進(jìn)而引發(fā)了周三的調(diào)整；在多重利空沖擊下，債市對(duì)于政策面和資金面的邊際變化更為敏感，進(jìn)而導(dǎo)致了周四的走牛和周五的走熊。
▍信用方面，撤退道路擁擠，跌幅明顯超過利率債。上周信用債收益率曲線大幅上行，中短端上行幅度基本在40bps以上，5年期收益率上行在20bps左右，走出熊平走勢(shì)。從信用利差來看，各期限、級(jí)別都大幅走擴(kuò)，尤其是3年期信用債的調(diào)整幅度最大，主要是因?yàn)榇饲皦嚎s利差的交易太過擁擠，行情巨震之下撤退無序，導(dǎo)致估值調(diào)整幅度較大。
▍本周的寬幅波動(dòng)來自于政策面、基本面底層預(yù)期變化引發(fā)的連鎖反應(yīng)，隨著市場(chǎng)情緒冷靜，債市將尋找新主線。在偏弱基本面等既定的中期看多邏輯發(fā)生扭轉(zhuǎn)，而寬地產(chǎn)和緊資金的利空不斷的背景下，債市情緒較為混亂，對(duì)政策面的利空和利多均高度敏感。往后看，多重利空沖擊對(duì)情緒面的影響在邊際消退，預(yù)計(jì)下周市場(chǎng)將重新審視階段性的交易主線。短期層面，資金面的松緊調(diào)整或主導(dǎo)市場(chǎng)信心調(diào)整。
▍三季度貨政報(bào)告確立寬信用的政策目標(biāo)，中期來看政策面難有利好?；谥苋砉嫉娜径蓉泿耪邎?zhí)行報(bào)告，央行后續(xù)的政策目標(biāo)將傾向于助力寬信用修復(fù)，且對(duì)總量政策發(fā)力的表述弱化。對(duì)債市而言，政策目標(biāo)從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫哟髮?duì)通脹關(guān)注等表述無疑是偏空的，疊加本周降準(zhǔn)置換MLF預(yù)期再落空，市場(chǎng)政策面的中長(zhǎng)期預(yù)期迎來一定修正。
▍央行主動(dòng)放量OMO對(duì)沖資金面波動(dòng)，年末流動(dòng)性市場(chǎng)或?qū)②呌诜€(wěn)定。本周MLF縮量續(xù)作，央行連續(xù)放量逆回購，最高單日投放了1720億元的資金規(guī)模。雖然央行在貨政報(bào)告中提到呵護(hù)年末流動(dòng)性，但降準(zhǔn)與MLF超額續(xù)作的可能性并不高，更有可能是延續(xù)調(diào)整每日OMO投放量。
▍債市策略：寬幅波動(dòng)走熊后債市或階段性重回平靜，但長(zhǎng)債利率中樞上移的趨勢(shì)仍未結(jié)束。隨著防疫政策優(yōu)化、寬信用政策加碼，中長(zhǎng)視角上經(jīng)濟(jì)基本面將呈現(xiàn)修復(fù)斜率抬升的趨勢(shì)，因而長(zhǎng)債利率仍處于上行區(qū)間，或在明年一季度抬升利率中樞至2.9%到3%，但短端利率調(diào)整已較為充分。總體上債市處于大熊市周期的起步階段，建議保持短組合久期。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差調(diào)整一步到位，低等級(jí)城投債或仍有調(diào)整。上周二級(jí)債利差大幅上行，3年期和5年期AAA-分別上行22bps和25bps，當(dāng)前分別為53bps和70bps，處于2019年以來的40%和47%分位數(shù)，調(diào)整已經(jīng)比較充分，配置價(jià)值凸顯。城投債方面，上周大幅上行，但除了AA-隱含評(píng)級(jí)以外，其他等級(jí)城投債利差仍處于偏低的歷史分位數(shù)，預(yù)計(jì)低等級(jí)城投債利差仍有進(jìn)一步調(diào)整的空間。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。
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