>> 中信證券-信視角看債：金融次級債的“體溫計”-221115
| 上傳日期： |
2022/11/16 |
大小： |
953KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2022年以來債市“資產(chǎn)荒”持續(xù)，機構(gòu)可選板塊寥寥，兼具安全性和流動性的金融次級券種再次脫穎而出，成為資金涌入洼地。年末避險情緒主導機構(gòu)行為，過度下沉尋求票息的“進攻”策略得不償失，完全遠離銀行次級債的“防守”策略亦不可取。10月以來金融次級債利差再次壓縮，較7-8月的平淡行情有所回暖。未來金融次級債能否延續(xù)火爆行情，亦或是歸于冷清？近期債市基準面臨調(diào)整壓力，我們重溫避險板塊，展望未來金融次級債投資策略和風險因素。
▍債市資產(chǎn)荒下可選板塊乏善可陳。此次債市“資產(chǎn)荒”下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，呈現(xiàn)供需失衡的格局。城投債供不應求，表現(xiàn)擁擠，一級市場上凈融資同比降幅明顯，二級市場上優(yōu)質(zhì)城投利差持續(xù)收窄至歷史低位；地產(chǎn)方面，輿情風險時有擾動，機構(gòu)情緒偏謹慎。與其他行業(yè)相比，金融業(yè)違約率較低，金融次級債同時具備一定票息優(yōu)勢，不失為可選的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
▍金融次級債市場表現(xiàn)火熱。存量方面，存續(xù)金融次級債以國股行次級債為主；增量方面，金融次級債凈融資以銀行次級債為主，三季度凈融資規(guī)?；嘏＝衲暌詠矶壥袌錾辖鹑诖渭墏钇毡閴嚎s，收益率與利差持續(xù)下行至歷史低位，但與中短票據(jù)相比，金融次級債利差仍有10bps左右的空間，性價比相對較高。風險事件方面，2022年以來未提前贖回事件集中發(fā)生在1-4月，下半年來，未提前贖回事件數(shù)量邊際減少，僅在低資質(zhì)農(nóng)商行偶有發(fā)生。
▍復盤歷史回調(diào)行情。2019年至今，銀行二級債行情可分為兩個時期，分別為2021年以前的波動時期和2021年至今的長牛時期。2021年以前歷次銀行二級債調(diào)整行情主要為基準利率變化帶來的被動調(diào)整；2021年后，調(diào)整行情更多由供需格局變化驅(qū)動。回顧二級債的歷次調(diào)整行情，信用利差大致在“利差走廊”內(nèi)上下波動，歷次調(diào)整的上限與下限呈收斂趨勢。我們判斷20bps的利差將是本輪二級債行情支撐線，短期看仍將維持低位震蕩行情。
▍警惕后市風險。臨近年末，監(jiān)管政策和基本面變化帶來新的風險因素，TLAC試水、《巴Ⅲ》實施、輿情事件等均可能會對金融次級債市場產(chǎn)生沖擊。監(jiān)管方面，未來TLAC非資本債務工具的試點或?qū)⒎至鞫墏渲觅Y金，同時最終版《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》將銀行投資次級債和資本工具的風險權(quán)重由100%上調(diào)至150%，或?qū)⒁种沏y行次級債的投資需求，引起利差回調(diào)。輿情方面，2022年剩余未贖回的銀行二級債共15只，如果未來發(fā)生集中未提前贖回事件或是其他輿情事件，不排除引發(fā)回調(diào)的可能性。行業(yè)層面，經(jīng)濟企穩(wěn)進程中地產(chǎn)與隱債等問題往往都需要以銀行為代表的金融機構(gòu)協(xié)助化解，同時銀行還要兼具降實體成本的重任，壓力由內(nèi)而外，持續(xù)對行業(yè)基本面產(chǎn)生影響。
▍投資策略展望：當前銀行二級債等級利差壓縮至極限，過度下沉尋求票息的“進攻”策略得不償失，完全遠離銀行次級債的“防守”策略亦不可取，當前債市基準面臨調(diào)整壓力，不排除會波及到高等級金融次級債領域，基準反彈造成估值壓力，我們建議對銀行次級債品種保持關注，調(diào)整后仍可自上而下選擇；保險次級債利差呈下行趨勢，仍存性價比較高的主體，可在中高等級的保險次級債中尋找具備挖掘價值的個券，但需警惕保險永續(xù)債帶來的利空沖擊；證券公司次級債利差壓縮，但仍具備一定空間，建議調(diào)整后關注頭部券商的次級債。
▍風險因素：央行貨幣政策變化超預期；宏觀經(jīng)濟修復弱于預期；市場信用風險沖擊。
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