>> 中信證券-貨幣政策觀察：MLF操作平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性工具助力寬信用修復(fù)-221115
| 上傳日期： |
2022/11/15 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,周成華 |
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在流動性合理充裕，資金市場利率低于政策利率的背景下，11月MLF縮量平價續(xù)作，反映央行維持中長期流動性合理均衡、助力寬信用的政策意圖。當(dāng)下債市的基本面和政策面邏輯面臨較大扭轉(zhuǎn)，預(yù)計長債利率向上波動調(diào)整仍將持續(xù)。
▍事項：中國人民銀行2022年11月15日公告稱，為對沖稅期高峰等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2022年11月15日人民銀行開展8500億元中期借貸便利（MLF）操作和1720億元公開市場逆回購操作，MLF操作利率和公開市場7天逆回購操作的中標(biāo)利率維持不變。當(dāng)日共有10000億元MLF和20億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放200億元。
▍ MLF縮量平價續(xù)作。11月共有10000億元MLF到期，11月15日央行縮量續(xù)作8500億1年期MLF，實現(xiàn)1500億元資金凈回籠，同時維持2.75%的利率不變。數(shù)量方面，到期量較高的基礎(chǔ)上，11月MLF縮量續(xù)作，11月MLF操作將導(dǎo)致中長期流動性回落1500億元。當(dāng)月PSL以及科技創(chuàng)新再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具實現(xiàn)3200億元的中長期資金投放，因此并沒有造成中長期流動性缺口。本次縮量續(xù)作一方面是由于資金市場利率長期低于政策利率，市場對于MLF需求量較低，另一方面當(dāng)下貨幣政策的主要目標(biāo)是助力寬信用，而在結(jié)構(gòu)性工具加持下當(dāng)下流動性水準(zhǔn)相對合理充裕，提供增量流動性的緊迫性不高。
▍ 11月MLF縮量續(xù)作配合近期結(jié)構(gòu)性政策工具提供的資金增量，當(dāng)前的中長期流動性水準(zhǔn)維持在相對合理充裕的水準(zhǔn)。盡管央行選擇了縮量續(xù)作的方式實現(xiàn)了1500億元的MLF凈回籠，但是11月來央行通過抵押補充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具向市場投放了約3200億元的中長期流動性，因而結(jié)合MLF續(xù)作的實際投放量為11700億元，超過了10000億元的MLF到期量。此外，短端流動性方面央行同日投放了1720億元的7天逆回購，以對沖近期資金面的寬幅波動?？傮w而言，MLF縮量并不必然意味著中長期流動性的收緊，總量政策工具也不是唯一的補充流動性水位的方式。央行基于我國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境靈活搭配總量和結(jié)構(gòu)性政策的組合方式，保證了中長期流動性整體維持在合理充裕的水準(zhǔn)。
▍同業(yè)存單利率和MLF利率長期倒掛，因而市場對于MLF需求量較低，本次縮量續(xù)作并不會引起流動性市場較大波動。2021年4月以來1年期NCD利率持續(xù)低于1年期MLF利率，當(dāng)下兩者仍有70到80bps左右的利差；此外，7天資金利率和7天逆回購利率在今年4月中旬持續(xù)倒掛至今，盡管近期資金面穩(wěn)步收斂，但DR007相較于政策利率仍有15bps左右的利差。同業(yè)存單利率與資金利率長期低于政策利率意味著銀行間借貸成本低于OMO工具成本，因此商業(yè)銀行更傾向于直接向同業(yè)拆借中長期和短期流動性，本輪MLF縮量對于流動性市場的影響較低。另一方面，央行在今年二三季度維持資金面相對寬松的目的在于對沖散點疫情對于經(jīng)濟的沖擊。隨著疫情控制邊際向好而防疫政策優(yōu)化，維持大幅寬松的流動性環(huán)境的必要性降低。
▍當(dāng)下貨幣政策的主要目標(biāo)是助力寬信用，而非提高流動性市場水位?；仡櫻胄薪诔雠_的政策工具，一是民營企業(yè)債券融資支持工具延期擴容的“第二支箭”，二是出臺十六條措施支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，三是加大對小微企業(yè)貸款延期還本付息支持力度。不難發(fā)現(xiàn)，各項政策工具均指向支持寬信用修復(fù)。在散點疫情沖擊下，10月社融信貸數(shù)據(jù)有所走弱，結(jié)構(gòu)上企業(yè)端中長貸需求保持高增，但對于我國寬信用目標(biāo)的實現(xiàn)來說顯得獨木難支，居民端信貸需求偏弱、民企融資難等結(jié)構(gòu)性問題仍待解決。因此央行聯(lián)合其他部門密集出臺寬信用政策工具，和穩(wěn)增長一攬子政策以及地方房地產(chǎn)“一城一策”形成政策組合拳。從流動性市場的角度來看，中長期流動性實質(zhì)上并不存在較大缺口，引導(dǎo)流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟流動是當(dāng)前的政策重心，因此央行并未主動放量MLF來抬升流動性市場水位。
▍總量寬貨幣謹(jǐn)慎，我國基本面的內(nèi)外變化是主要原因。盡管市場對于降準(zhǔn)等總量寬貨幣手段存在一定預(yù)期，但從我國的角度看，當(dāng)下內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境并不具備總量寬貨幣政策實施的必要性和可行性。外部環(huán)境方面，盡管美國10月通脹數(shù)據(jù)大幅回落，后續(xù)加息節(jié)奏或邊際放緩，但短期我國貨幣政策寬松的外部制約尚未解除，中美利差倒掛程度仍然較高。內(nèi)部環(huán)境方面，隨著優(yōu)化疫情防控“二十條”近期出臺，市場對于我國經(jīng)濟增長預(yù)期更為樂觀，風(fēng)險偏好與投融資意愿逐步回升，經(jīng)濟基本面偏弱復(fù)蘇的格局或?qū)⒂瓉砼まD(zhuǎn)。近期“第二支箭”、“十六條措施”等寬地產(chǎn)政策的密集出臺改善了民營房企發(fā)債融資環(huán)境，并提振了投資者信心，預(yù)計未來房企流動性壓力與信用風(fēng)險將進一步減輕，寬信用環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，進一步加大流動性投放的必要性降低。
▍展望后續(xù)，預(yù)計在寬信用目標(biāo)下結(jié)構(gòu)性貨幣政策將和穩(wěn)增長政策、產(chǎn)業(yè)支持政策組合推出。今年以來央行更為注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策的活用，預(yù)計后續(xù)將針對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題繼續(xù)推出結(jié)構(gòu)性工具，與穩(wěn)增長政策、產(chǎn)業(yè)支持政策形成組合拳。相對于總量型貨幣政策，結(jié)構(gòu)性工具更加精準(zhǔn)，能夠在提振經(jīng)濟動能的同時避免“大水漫灌”。
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