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本周債券市場出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。在調(diào)整后，我們認(rèn)為短端利率已經(jīng)對資金利率回歸政策利率進(jìn)行了定價(jià)，市場出現(xiàn)了一定程度的超調(diào)，但部分投資者仍然擔(dān)憂贖回帶來的反饋效應(yīng)對于市場的沖擊。但分析這樣的沖擊有多大，首先要厘清這樣的反饋是單純由于資產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致的，還是反映了商業(yè)銀行的負(fù)債端也面臨著較大的壓力。
　　從歷史上看，后者一般是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求改善，疊加流動(dòng)性的緊縮，引發(fā)了同業(yè)鏈條的收縮。盡管10月下旬，資金利率的抬升背后可能反映了央行態(tài)度的一些微妙變化，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及“M2增速處于相對高位”，可能認(rèn)為前期政策已處于寬松狀態(tài)，隨著疫情防控等措施優(yōu)化，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)，因此不宜長期維持較松的狀態(tài)，可能促使央行在10月下旬引導(dǎo)資金利率回歸政策利率。
　　但央行也提到了要“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”，似乎也無意進(jìn)行流動(dòng)性環(huán)境的大幅收縮，資金利率回歸政策利率可能已是其主要訴求。而10月社融增速也在大幅下滑。如果資產(chǎn)端的擴(kuò)張動(dòng)力不足，即便央行希望控制M2擴(kuò)張的速度，銀行的負(fù)債壓力可能也很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的上升。
　　由于10月以來存單凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)，有觀點(diǎn)認(rèn)為這反映了銀行的負(fù)債壓力尚未得到滿足。但即便存單的凈融資為正，這仍然可以被解釋為存單的供給壓力上升，是銀行負(fù)債壓力上升的標(biāo)志。實(shí)際上，在2020年7月貨幣政策偏緊、社融走高的時(shí)間點(diǎn)，存單凈融資反而大幅抬升，并伴隨著存單利率的顯著上行。而2022年10月存單利率整體仍然在2%附近震蕩，結(jié)合偏弱的社融數(shù)據(jù)，以及在中性水平附近的存單供需強(qiáng)弱指數(shù)，存單實(shí)際上是處于供需兩弱的狀態(tài)。而在11月后，存單利率的上行也主要是由于需求端的變化，我們傾向于認(rèn)為這更多還是資產(chǎn)價(jià)格下跌造成的反饋，而并非銀行的負(fù)債端出現(xiàn)了問題。
　　如果當(dāng)前的反饋主要是資產(chǎn)端造成的，從歷史上看，這樣的反饋往往需要經(jīng)歷三部曲。首先是自營賬戶出于免稅效應(yīng)帶來的利差大量配置的貨幣基金，在資金利率上行伊始可能就面臨贖回的壓力；其次是當(dāng)資金利率的上行傳導(dǎo)到短端利率，可能造成一般債券基金的凈值受到較大沖擊，導(dǎo)致其主要的投資者——銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管及年金賬戶等產(chǎn)品戶大量贖回；最后，當(dāng)債券價(jià)格本身與基金產(chǎn)品凈值雙雙受到?jīng)_擊后，理財(cái)產(chǎn)品自身也會(huì)受到來自居民的贖回壓力，這又會(huì)使反饋進(jìn)一步放大。
　　在本輪市場調(diào)整中，我們看到貨幣基金在10月下旬以來就在一二級市場上大規(guī)模凈賣出存單，而在11月第二周之后，債券基金也開始出現(xiàn)凈賣出，而在本周下半周，銀行理財(cái)自身也開始大規(guī)模凈賣出存單。
　　而這樣的循環(huán)打破可能也需要三步。首先是資金利率企穩(wěn)后，貨幣基金面臨的贖回壓力可能就有所緩解，隨著老資產(chǎn)的逐步到期，在短端利率抬升的過程中，貨幣基金的7日年化收益率有望逐步走高，可能成為承接短債與理財(cái)資金流出的重要渠道，貨幣基金首先將對存單轉(zhuǎn)為凈買入。在這樣的背景下，存單利率上行的過程可能趨緩，使得債券基金凈值下行的壓力逐步緩解，面臨的贖回壓力可能也將減弱，其也將逐步恢復(fù)對存單的凈買入。在這樣的行為基礎(chǔ)上，理財(cái)產(chǎn)品本身的業(yè)績也將逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，下游居民端對于理財(cái)?shù)内H回可能也會(huì)告一段落，理財(cái)產(chǎn)品在二級市場凈買入存單的規(guī)模隨后回升，這可能也將推動(dòng)存單利率明顯回落。
　　今年3月由于固收+產(chǎn)品凈值下降帶來的反饋消解，也使貨幣基金凈買入的規(guī)模在3月11日后開始出現(xiàn)了明顯回升，這也使得存單利率持續(xù)上行的過程結(jié)束，進(jìn)入了高位震蕩的階段。而在3月18日之后，債券基金在二級市場對于存單的凈賣出也基本結(jié)束；而在4月1日開始，理財(cái)產(chǎn)品也開始增加了存單的凈買入，存單利率也在此時(shí)出現(xiàn)了明顯的回落。
　　從當(dāng)前的市場看，盡管在11月17日-18日，理財(cái)與基金產(chǎn)品拋售存單的進(jìn)程還在持續(xù)，但銀行自營與貨幣基金買入存單的規(guī)模出現(xiàn)了大幅上升，這也是存單利率在后半周能夠企穩(wěn)的關(guān)鍵因素。根據(jù)前文的分析，盡管贖回沖擊反饋消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存單利率持續(xù)上行的過程可能已經(jīng)結(jié)束。如果資金面與宏觀因素不出現(xiàn)大的變化，存單利率可能會(huì)在2.5%附近維持一段震蕩期。而隨著后續(xù)債券基金乃至理財(cái)所受到的贖回走向尾聲，存單利率仍然存在進(jìn)一步下行的空間。因此，站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，我們已不必對贖回現(xiàn)象帶來的反饋過于悲觀。
　　從偏宏觀的視角看，央行強(qiáng)調(diào)M2增速已相對較高，其對經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)相對樂觀，可能意味著短期降準(zhǔn)降息的門檻有所上升，但本質(zhì)上看，貨幣政策本身仍然是內(nèi)生于基本面的，如果未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程仍然偏弱，總量放松的可能性仍不能排除。且在11月17日后，銀行凈融出的規(guī)模卻出現(xiàn)了大幅回升，推動(dòng)資金缺口指數(shù)從11月16日的-2600大幅下降到了9200，創(chuàng)下了11月以來的最低位置，這樣的降幅在以往的月中也是不多見的。因此，盡管資金利率回歸政策利率可能是央行的政策導(dǎo)向，但在贖回壓力造成的動(dòng)蕩環(huán)境下，這一過程也有可能會(huì)