居民部門“縮表”是今年以來市場討論較多的話題。房價和股票下跌是居民資產(chǎn)市值縮水的直接原因，但更深層次的原因在于居民為了應(yīng)對來自收入和資產(chǎn)價格的不確定性，選擇增加儲蓄、降低債務(wù)和支出水平。未來居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)將取決于地產(chǎn)和居民收入何時改善，我們認(rèn)為在政策的有力支持下這一過程并不遙遠(yuǎn)，但斜率或?qū)⑷跤谝酝?br> ▍居民資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)如何？中國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要可以分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。根據(jù)中國社科院2019年的估算，非金融資產(chǎn)中絕大部分是住房資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的40%左右。金融資產(chǎn)中占比最高的是股票及股權(quán)和存款，二者占比分別為30%和20%。上述三類資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中的占比為90%。
▍房價和股票下跌，導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水。今年以來多數(shù)城市二手房價格同比、環(huán)比均有所回落。房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)中占比最大的部分，房價下降不僅會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表本身的縮水，也會通過財富效應(yīng)影響到居民的消費(fèi)決策。權(quán)益資產(chǎn)市值下跌既有外資流出的影響，也有國內(nèi)資金對權(quán)益資產(chǎn)減持的原因。
▍更深層次的原因在于不確定性增加：
▍第一，收入的不確定性增大，居民傾向于更多的儲蓄。央行對城鎮(zhèn)儲戶的調(diào)查問卷顯示，居民對當(dāng)期收入的感受以及對未來收入的信心均有所下滑，對未來不確定性的擔(dān)憂使居民傾向于增加儲蓄，消費(fèi)和投資傾向下降。投資意愿的下降導(dǎo)致權(quán)益市場表現(xiàn)偏弱，而消費(fèi)意愿的下降使得居民消費(fèi)支出增速大幅下行，收縮幅度更甚于收入增速。
▍第二，住房資產(chǎn)的不確定性增大，居民舉債意愿下降導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表收縮。房地產(chǎn)市場的不確定性及其衍生影響對居民資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊主要來自三個方面：①未來房價的不確定性，邊際購房者甚至剛需購房者會考慮是否暫緩買房。②交付的不確定性。爛尾樓問題今年以來更加引人注目，成為左右房地產(chǎn)市場和政策變化的重要輿論事件。③按揭貸款利率的持續(xù)下行引發(fā)提前還貸規(guī)模大幅增加。
▍未來居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)將主要取決于兩個因素：一是房價和房地產(chǎn)交易何時能夠回歸平穩(wěn)。二是GDP何時能夠回到潛在增長水平，并帶來居民收入預(yù)期的改善。若疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊能夠在今年底到明年初見頂，我們認(rèn)為居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)也將在地產(chǎn)政策、財政金融政策的刺激下啟動。但是，考慮到房地產(chǎn)的長周期下行趨勢、三年疫情對經(jīng)濟(jì)造成的長期創(chuàng)傷以及疫情擾動的持續(xù)性，居民資產(chǎn)負(fù)債表或者居民杠桿率的修復(fù)斜率或?qū)⑷跤谝酝?/div>
