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11月25日，公司發(fā)布22Q3財(cái)報(bào)，營(yíng)收626億（YoY +28.2%，QoQ +22.9%），略高于一致預(yù)期0.39%。Non-IFRS下盈利35.3億（21Q3虧損55.3億，QoQ+71.4%），遠(yuǎn)超一致性預(yù)期320.6%，Non-IFRS利潤(rùn)率5.6%（YoY +16.95pct，QoQ+1.59pct）。我們測(cè)算22-24年公司Non-IFRS利潤(rùn)36/185/352億元，分部估值法估值9286億，考慮到店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化，目標(biāo)價(jià)由191港元降至163港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司未來(lái)發(fā)展或有兩個(gè)超預(yù)期+一個(gè)低于預(yù)期：1、市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管認(rèn)知的糾偏；2、外賣(mài)+閃購(gòu)空間及盈利能力的超預(yù)期。3、到店業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局受到挑戰(zhàn)。
　　收入符合預(yù)期，盈利大超預(yù)期
　　22Q3美團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收626億（YoY +28.2%，QoQ +22.9%），略高于一致預(yù)期0.39%。Non-IFRS下盈利35.3億（21Q3虧損55.3億，QoQ +71.4%），遠(yuǎn)超一致性預(yù)期320.6%，Non-IFRS利潤(rùn)率5.6%（YoY +16.95pct，QoQ+1.59pct）。判斷盈利高于預(yù)期主要因?yàn)橥赓u(mài)&閃購(gòu)盈利、新業(yè)務(wù)減虧以及降本增效下管理&研發(fā)費(fèi)用優(yōu)于預(yù)期。交易用戶(hù)數(shù)達(dá)6.87億（YoY +2.9%，QoQ +0.4%），活躍商家930萬(wàn)（YoY +11.3%，QoQ +0.4%）。
　　三季度，7-8月公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)恢復(fù)較好，但9月疫情加重，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均受負(fù)面影響。展望四季度，我們判斷Q4的外部環(huán)境將比Q3更加復(fù)雜，1）疫情環(huán)境更加復(fù)雜，11月25日本土確診+無(wú)癥狀規(guī)模達(dá)34909例，已超今年4月峰值，且遍布全國(guó)各地。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10月餐飲消費(fèi)同比降低8.1%，較7至9月的1.5%/8.4%/-1.7%顯著下滑；2）多地出臺(tái)抵達(dá)本地健康管理措施，要求抵達(dá)本地后三/五天內(nèi)不得進(jìn)入餐飲等公共場(chǎng)所，或?qū)⒂绊懗鞘虚g流通以及餐飲、娛樂(lè)消費(fèi)，并對(duì)美團(tuán)外賣(mài)、到店酒旅等業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。
　　雖然短期外部環(huán)境更加復(fù)雜，但隨著“防疫政策優(yōu)化措施20條”發(fā)布后，我們認(rèn)為防疫措施優(yōu)化逐步明朗，明年消費(fèi)場(chǎng)景或?qū)⒅鸩礁纳疲缊F(tuán)各類(lèi)疫情受損業(yè)務(wù)亦將明顯反彈。
　　核心本地商業(yè)：收入基本符合預(yù)期，盈利大超預(yù)期
　　22Q3核心本地商業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收463億（YoY +24.6%，QoQ +26.0%），略高于一致預(yù)期0.2%。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)93.2億（YoY +124.6%，QoQ +12.8%），大幅高于一致預(yù)期17.27%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率20.1%（YoY +8.95pct，QoQ-2.34pct），利潤(rùn)超預(yù)期主要由于外賣(mài)&閃購(gòu)盈利超預(yù)期。
　　競(jìng)爭(zhēng)緩和，外賣(mài)&閃購(gòu)盈利能力大超預(yù)期
　　我們測(cè)算Q3外賣(mài)+閃購(gòu)收入達(dá)365億（YoY +28.6%，QoQ +21.9%）。其中，配送總收入201億（YoY +30.6%，QoQ +26.1%），配送總成本226億（YoY+12.6%，QoQ +31.4%），配送收入減成本同比顯著改善，總單量達(dá)50.25億（YoY +16.2%，QoQ +22.5%），主要由閃購(gòu)增速拉動(dòng)。
　　1）外賣(mài)：我們測(cè)算外賣(mài)收入335億（YoY +26.5%，QoQ +23.6%），基本符合預(yù)期。測(cè)算外賣(mài)總單量達(dá)45.75億單（日均4973萬(wàn)單，YoY +14.0%，QoQ+23.3%），低于一致性預(yù)期2.8%。判斷單量低于預(yù)期主要因?yàn)?月疫情等外部環(huán)境超預(yù)期變化，對(duì)外賣(mài)產(chǎn)生負(fù)面影響，7、8月份因天氣炎熱，外賣(mài)恢復(fù)較好，8月初最高日訂單量超6000萬(wàn)單。收入增速遠(yuǎn)高于單量增速，我們判斷主要是抵減收入的補(bǔ)貼明顯下降。外賣(mài)行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)趨緩，對(duì)比競(jìng)對(duì)，本季度餓了么UE繼續(xù)為正，GMV取得“正數(shù)GMV增長(zhǎng)”，主要因?yàn)榭蛦蝺r(jià)提升，判斷單量或持平，顯示出美團(tuán)外賣(mài)即便降低補(bǔ)貼，市占率仍在提升。
　　我們測(cè)算外賣(mài)OP達(dá)47.95億（單均1.05元，YoY +447%，QoQ -3.4%），大超預(yù)期26.9%。OPM為14.3%（YoY +11.01pct，QoQ -4.01pct）。利潤(rùn)大超預(yù)期，我們判斷主要是競(jìng)爭(zhēng)緩和下降低補(bǔ)貼（抵減收入補(bǔ)貼降低推動(dòng)變現(xiàn)率提升）所致。
　　2）閃購(gòu)：我們測(cè)算閃購(gòu)收入29.95億（YoY +58.5%，QoQ +17.7%，測(cè)算閃購(gòu)總單量達(dá)4.5億單（日均490萬(wàn)單，YoY +45.2%，QoQ +15.7%），日訂單量于七夕節(jié)達(dá)到970萬(wàn)單新高。收入增速高于單量增長(zhǎng)主因AOV和廣告變現(xiàn)率提升。測(cè)算閃購(gòu)單均OP為-0.6元，同比單均提升0.5元。我們看好美團(tuán)閃購(gòu)在萬(wàn)億即時(shí)零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)2025年年日均1000萬(wàn)訂單量目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有確定性。
　　如前所述，Q4外部環(huán)境將對(duì)外賣(mài)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，包括辦公場(chǎng)景訂單、餐廳供給端和運(yùn)力均受負(fù)面影響，但我們對(duì)明年保持樂(lè)觀。我們預(yù)計(jì)公司Q4外賣(mài)+閃購(gòu)收入可達(dá)341億，同比增長(zhǎng)21.1%，其中外賣(mài)收入309億，同比增長(zhǎng)18%；閃購(gòu)收入32.5億，同比增長(zhǎng)59%。
　　到店酒旅Q3收入基本符合預(yù)期，預(yù)計(jì)四季度OPM環(huán)比將有所降低
　　我們測(cè)算22Q3到店酒旅收入98.45億（YoY +12.0%，QoQ +37.4%），基本符合預(yù)期。到店酒旅業(yè)務(wù)對(duì)疫情最敏感，7-8月疫情向好+暑期旺季，業(yè)績(jī)明顯反彈，但9月又受疫情沖擊。分業(yè)務(wù)看，到餐恢復(fù)最好，到綜受制于一線(xiàn)城市管控（娛樂(lè)類(lèi)開(kāi)業(yè)弱于餐飲）廣告收入承壓，異地旅游仍受明顯影響但部分被本地旅游所抵消。測(cè)算Q3到店酒旅經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)47.65億，高于一致性預(yù)期3.