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核心觀點(diǎn)：
　　1.市場回顧與建議：2022年發(fā)行指導(dǎo)利率全部下行，整體變化幅度為-54BP至-26BP。截至11月25日，2022年信用債發(fā)行規(guī)模較上年下降，凈融資額較上年減少。信用債總成交量較上年增加。信用利差整體呈先上行后波動(dòng)下行再快速上行的趨勢(shì)，當(dāng)前多數(shù)品種信用利差已脫離歷史低位，部分品種出現(xiàn)一定的配置機(jī)會(huì)，高等級(jí)的短期限品種更具性價(jià)比，但考慮到市場調(diào)整尚未完全結(jié)束，建議謹(jǐn)慎介入，可在市場穩(wěn)定后擇機(jī)配置。
　　2.評(píng)級(jí)調(diào)整及信用違約：2022年進(jìn)入評(píng)級(jí)有序調(diào)整的新階段，評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)的行動(dòng)均明顯收斂。實(shí)質(zhì)違約狀況明顯好轉(zhuǎn)，違約規(guī)模同比大幅回落，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放趨于緩和。債券展期已成為陷入財(cái)務(wù)困境的發(fā)行主體重要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段，近年來展期債券數(shù)量呈逐年遞增趨勢(shì)，尤其2022年信用債展期規(guī)模創(chuàng)歷史新高，地產(chǎn)債占比80.61%。從展期債券償付表現(xiàn)來看，展期債券到期后兌付情況仍不理想，展期后再度違約比重較大，再度展期的情況也較多。債券展期是在兌付和違約博弈中的折中選擇，但展期后債券能否如期兌付仍存在一定不確定性，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)須保持關(guān)注。
　　3.房地產(chǎn)：源頭活水煥生機(jī)，剩者為王。政策面：政策工具箱多次重磅開啟，助力行業(yè)破局解困?；久妫洪_發(fā)投資下行慣性不減，跌幅收斂仍需時(shí)日；“保交樓”政策下竣工降幅明顯改善，但新開工、施工表現(xiàn)仍不理想；銷售弱復(fù)蘇節(jié)奏放緩，不足以支撐行業(yè)基本面充分好轉(zhuǎn)，銷售改善仍需政策助力；到位資金總量持續(xù)低迷，金融政策支持下融資端將改善，但銷售回款仍有可能形成拖累。企業(yè)層面：2022年民營房企融資難度普遍較大，市場對(duì)房企的穩(wěn)健性提出了更苛刻的要求，信用分化持續(xù)，行業(yè)加速出清，目前房企已經(jīng)渡過最艱難的時(shí)刻，為助力房企應(yīng)對(duì)需求疲弱對(duì)銷售回款的拖累，中央加大融資政策支持，信貸融資、債券融資、股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”支持房企融資。在源頭活水的澆灌下，行業(yè)將更快轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，安全通過資金“壓力測試”考驗(yàn)未違約的房企將進(jìn)入剩者為王的時(shí)代，上述企業(yè)將更易獲得市場認(rèn)可。
　　4.城投：變局之中穩(wěn)中求勝，尋找高性價(jià)比標(biāo)的。在省負(fù)總責(zé)、分級(jí)負(fù)責(zé)的原則下，地方政府的債務(wù)管理將更為規(guī)范，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省弱資質(zhì)城投公司違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步下降，相關(guān)城投債存在較大挖掘空間，但也需避開網(wǎng)紅城投，避免遭遇估值波動(dòng)過大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　5.銀行資本工具：利差回調(diào)至年內(nèi)較高水平，可謹(jǐn)慎參與。債市回調(diào)后高等級(jí)長期限二級(jí)資本債利差大幅走闊，永續(xù)債高等級(jí)中長期品種也出現(xiàn)較好的配置機(jī)會(huì)，但考慮到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》實(shí)施后，銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重都將上調(diào)，銀行的投資意愿或?qū)⒔档?，買盤減少、拋壓加大或?qū)⒃俣纫l(fā)回調(diào)，建議謹(jǐn)慎參與。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　政策推動(dòng)不及預(yù)期，違約超預(yù)期，企業(yè)再融資能力大幅下降等。