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事件：騰訊控股披露三季報(bào)，Q3收入同比-1.6%至1,401億元，略低于彭博一致預(yù)期。調(diào)整后凈利潤(rùn)同比+1.6%至323億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率環(huán)比+2.0pcts/同比+0.7pcts至23.0%，超出彭博一致預(yù)期，主要得益于降本增效舉措的有效推進(jìn)。公司宣布分紅減持美團(tuán)約9.58億B類普通股，相當(dāng)于持有美團(tuán)B類普通股的約90.9%，此后美團(tuán)將不再作為聯(lián)營(yíng)公司列賬。
　　國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)同比依舊承壓，國(guó)際市場(chǎng)恢復(fù)同比增勢(shì)：Q3手游列報(bào)收入同比-4.0%至410億元，端游收入為117億元，同比較為持平。經(jīng)遞延影響調(diào)整，我們計(jì)算得本季度游戲總流水同比-5%。剔除社交網(wǎng)絡(luò)部分，Q3本土游戲同比-7%至312億元（VS上季度同比-1%），主要由于大型游戲發(fā)布數(shù)量下降以及未成年人保護(hù)舉措的推進(jìn)，7月未成年人游戲時(shí)長(zhǎng)同比-92%，在本土市場(chǎng)游戲時(shí)長(zhǎng)占比僅為0.7%，而成年用戶依舊保持良好參與度，9月端游及手游成年用戶日活躍賬戶實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，總使用時(shí)長(zhǎng)同比單位數(shù)增長(zhǎng)。Q3國(guó)際市場(chǎng)游戲收入同比+3%至117億元（VS上季度同比-1%），主要得益于《VALORANT》的穩(wěn)健增長(zhǎng)及部分新游的推出，部分被《PUBGMobile》的下滑所抵消?！禫ALORANT》在Q3流水創(chuàng)歷史新高，8月推出的《幻塔》成為本季度全球日活躍用戶數(shù)排名第二的大型多人在線角色扮演游戲，在日本市場(chǎng)及美國(guó)同品類中流水排名前二。
　　在線廣告收入同比降幅顯著收窄，視頻號(hào)變現(xiàn)貢獻(xiàn)增量：Q3在線廣告收入達(dá)214億元，環(huán)比+15.0%/同比-4.7%（VS上季度環(huán)比+3.6%/同比-18.4%），環(huán)比持續(xù)修復(fù)，同比降幅顯著收窄，主要由于游戲、電商及快消行業(yè)的需求改善。其中社交廣告同比-1%至189億元（VSQ2同比-17%），相比Q2降幅顯著收窄，主要得益于廣告主對(duì)視頻號(hào)信息流廣告需求強(qiáng)勁和小程序廣告的迅速增長(zhǎng)，季度內(nèi)剔除視頻號(hào)收入的微信廣告收亦錄得同比增長(zhǎng)。Q3媒體廣告收入同比-26%至26億元（VSQ2同比-25%），主要由于騰訊視頻廣告收入下滑。伴隨著視頻號(hào)變現(xiàn)帶來的新增量，我們預(yù)計(jì)Q4在線廣告收入有望恢復(fù)同比增長(zhǎng)。
　　商業(yè)支付金額錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)，企業(yè)服務(wù)毛利同比提升：Q3金融科技及企業(yè)服務(wù)同比+3.5%至448億元（VSQ2同比+0.8%），在食品雜貨、餐飲服務(wù)及交通出行行業(yè)增長(zhǎng)下，商業(yè)支付金額在Q3實(shí)現(xiàn)了同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，受益于商業(yè)支付活動(dòng)的恢復(fù)，金融科技板塊同比增速較上季度有所提升。企業(yè)服務(wù)收入同比略有下滑，但由于專注自研產(chǎn)品，并縮減了虧損項(xiàng)目，毛利同比大幅度提升。
　　投資建議：維持買入-A評(píng)級(jí)，12個(gè)月SOTP目標(biāo)價(jià)至392港幣，對(duì)應(yīng)2022/2023年調(diào)整后P/E為28x/24x。短期公司收入端因監(jiān)管、宏觀、疫情等諸多因素面臨壓力，隨著疫情逐步緩解，下半年商業(yè)支付及廣告業(yè)務(wù)正逐步恢復(fù)，同時(shí)在視頻號(hào)商業(yè)化變現(xiàn)和提質(zhì)增效舉措驅(qū)動(dòng)下，整體業(yè)績(jī)有望逐步回暖，盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭將在2023年具備更高可見度。我們預(yù)計(jì)2022/2023年的調(diào)整后凈利潤(rùn)為1,158億/1,410億元，同比增速-6%/22%，調(diào)整后EPS為11.6元/14.0元（13.8港幣/16.6港幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲上線延遲、對(duì)內(nèi)容以及新業(yè)務(wù)投入拉低利潤(rùn)率、廣告增速低于預(yù)期。