>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：“雙節(jié)”臨近，資金面怎么看？-221204
| 上傳日期： |
2022/12/5 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
利率債周觀點(diǎn)：中期繼續(xù)維持謹(jǐn)慎判斷，短期內(nèi)預(yù)計(jì)債市將有所修復(fù)，但仍建議順勢(shì)而為
考慮到基本面的“慢變量”特征，短期內(nèi)基本面出現(xiàn)快速變化的概率并不大，年底預(yù)計(jì)資金面和政策預(yù)期是影響債市走勢(shì)的核心變量：（1）目前央行主要擔(dān)憂通脹的滯后性，但基本面并不支持資金明顯收緊，疊加25bp降準(zhǔn)落地，預(yù)計(jì)跨年前后資金波動(dòng)幅度小幅加大，但中樞維持中性偏松的概率較大；（2）12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政治局會(huì)議將對(duì)明年經(jīng)濟(jì)工作和主要領(lǐng)域政策進(jìn)行定調(diào)，發(fā)展仍是第一要?jiǎng)?wù)，但考慮到前期已對(duì)防疫政策和房地產(chǎn)政策進(jìn)行大幅調(diào)整，預(yù)計(jì)12月重大會(huì)議在政策細(xì)則方面明顯超預(yù)期的概率并不大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市將迎來(lái)短暫的喘息期。
債市策略方面，11月防疫政策調(diào)整、地產(chǎn)融資政策積極等措施落地后，疫情和地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾都有望減弱，從基本面角度看債市大方向上有調(diào)整壓力，繼續(xù)維持我們對(duì)明年上半年之前債市整體謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)不變。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)先行，接下來(lái)重點(diǎn)關(guān)注基本面的改善情況。
熱點(diǎn)關(guān)注：年末資金面波動(dòng)小幅加大，但中樞預(yù)計(jì)仍在中性偏寬松區(qū)間
?。ㄒ唬┠昴┵Y金面波動(dòng)通常會(huì)加大，但中樞未必會(huì)上行
?。?）我們回顧并總結(jié)了2012年以來(lái)“雙節(jié)”前后資金面的情況，可以看到元旦前后資金面的季節(jié)性波動(dòng)比較顯著，但春節(jié)前后資金面并不一定會(huì)出現(xiàn)大幅的季節(jié)性波動(dòng)，甚至較為平坦。以R007為指標(biāo)，資金利率最高點(diǎn)往往出現(xiàn)在元旦前1-3個(gè)交易日，此外春節(jié)前2-3個(gè)交易日以及春節(jié)后2周左右也可能會(huì)出現(xiàn)資金面偏緊的情況。但是總體來(lái)看，隨著央行和機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性管理能力增強(qiáng)，“雙節(jié)”前后資金面波動(dòng)區(qū)間整體是收窄的。（2）波動(dòng)幅度方面，貨幣政策偏寬松時(shí)期，資金面波動(dòng)幅度相對(duì)較小，反之亦然。波動(dòng)最小的是2015-2016年，當(dāng)年央行正在實(shí)施連續(xù)性降息，最高點(diǎn)較資金利率中樞僅上行25-32BP；波動(dòng)較大的有2013-2014年，當(dāng)時(shí)貨幣政策緊縮預(yù)期較濃，資金利率和債市收益率都處于相對(duì)高位，2013年6月和12月資金面曾兩度遭遇“錢(qián)荒”沖擊，年末波動(dòng)也有所加劇。
（二）年末資金面預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)偏松、波動(dòng)預(yù)計(jì)較歷史同期偏小，明年一季度后關(guān)注資金超預(yù)期收緊的可能性
?。?）雖然近期資金面收斂、貨執(zhí)報(bào)告通脹憂慮引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，但考慮到短期基本面尚未企穩(wěn)，政策面滯后于基本面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策將繼續(xù)維持資金面穩(wěn)定，資金大幅收緊的概率并不高。今年跨年和春節(jié)前后資金面中樞不會(huì)出現(xiàn)明顯上移，節(jié)點(diǎn)上參考?xì)v史情況，年末、春節(jié)前2-3天、春節(jié)后2周左右資金面可能會(huì)向上波動(dòng)，但整體不會(huì)過(guò)緊。（2）此外由于央行在12月宣布全面降準(zhǔn)25bp，疊加本就相對(duì)寬松的資金面，預(yù)計(jì)今年“雙節(jié)”前央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作方面無(wú)需大規(guī)模公開(kāi)市場(chǎng)凈投放，即可保證資金面平穩(wěn)寬松，因此不排除MLF凈回籠的可能性。（3）我們預(yù)計(jì)2022-2023年“雙節(jié)”前后資金中樞表現(xiàn)較為接近2019年，表現(xiàn)為中樞平穩(wěn)，R007中樞關(guān)注2%，同時(shí)波動(dòng)幅度雖然加大，但在可控范圍內(nèi)。目前需要提防明年一季度后如果能夠看到防疫政策調(diào)整后、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性改善，不排除央行明顯收緊資金利率。
上周大類資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市調(diào)整，10Y美債收益率報(bào)收3.51%。具體來(lái)看：（1）資金面：跨月資金利率上行，隔夜質(zhì)押式成交量明顯回落。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.87%，10Y美債收益率報(bào)收3.51%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格上漲1.88%，布倫特原油報(bào)收85.57美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)104.51，在岸人民幣匯率報(bào)7.04；（5）股市：國(guó)內(nèi)外股市均收漲。
風(fēng)險(xiǎn)提示：防疫政策調(diào)整效果弱于預(yù)期，貨幣政策寬松超預(yù)期。
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