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每周一談：初探水泥產(chǎn)業(yè)周期
　　水泥PB估值水平與其盈利能力正相關，盈利能力走強是超額收益的主要來源。
　　我們發(fā)現(xiàn)海螺水泥與華新水泥相對于滬深300的PB水平高度正相關，這在短周期里非常合理，畢竟PB水平反映的便是市場對于資產(chǎn)取得回報能力的預期。但在長周期里這種定價預期不免過于線性，隱含的是當前的盈利水平將在長周期里持續(xù)，疊加行業(yè)預期的負反饋，最終形成周期底的極低估值。當下這種過于線性的定價方式將伴隨周期逐步扭轉(zhuǎn)，而這種扭轉(zhuǎn)的必要條件是行業(yè)盈利能力走強，屆時行業(yè)將迎來業(yè)績與估值的雙重修復，創(chuàng)造超額收益。
　　毫無疑問當前水泥的極低估值不僅僅反映當前資產(chǎn)質(zhì)量即回報率的降低，還反映著投資者對于未來水泥在長周期里業(yè)績下滑幅度及持續(xù)性的疑慮，這種疑慮來自于房地產(chǎn)與基建共同下臺階的預期。我們認為這中長期里的下行預期并非水泥研究框架中的主要矛盾，畢竟行業(yè)整體已處于極低估值，已充分考慮甚至有可能過度考慮水泥行業(yè)未來遞減的現(xiàn)金流。
　　水泥行業(yè)盈利能力取決于量、價、成本三個要素。量高度依賴于下游需求（宏觀周期、地產(chǎn)周期），價是需求與供給共同作用的結果（產(chǎn)業(yè)周期），成本則與上游產(chǎn)業(yè)周期負相關。
　　過去價格是盈利能力上行的主要動力，進而催動水泥行業(yè)超額收益。在上一輪自16年-20年的水泥行情中，價是最大的變量，處在持續(xù)上行通道中，需求側偏平穩(wěn)，成本同樣無明顯變化。2021年以來這三個變量均出現(xiàn)了明顯變化，導致水泥板塊持續(xù)下跌。行業(yè)競合在弱需求作用下趨弱，價格的上行在弱需及供給結構共同作用下結束，而煤炭產(chǎn)業(yè)的變化讓水泥承受較大的盈利壓力。
　　基于以上框架，水泥行業(yè)的買點或出現(xiàn)以下指標或其預期出現(xiàn)重要變化之時，三者并不需要同時出現(xiàn)：需求量或其預期上行（地產(chǎn)開工、基建開工）；水泥價格或其預期上行（供需共同作用的結果、行業(yè)競合的加強）；成本或其預期下行。當前階段我們判斷行業(yè)競合維持，水泥價格趨穩(wěn)、量在地產(chǎn)完成下臺階基礎上偏穩(wěn)，煤炭價格周期的轉(zhuǎn)向或?qū)⒇暙I水泥盈利能力最大的彈性。
　　重點子行業(yè)跟蹤：
　　玻璃：周期底部去產(chǎn)能持續(xù)。至12月2日，全國最新玻璃均價為1626.54元/噸，較上周下跌0.95%。庫存繼續(xù)振蕩，等待新的供給平衡逐步出現(xiàn)。重點監(jiān)測省份生產(chǎn)企業(yè)庫存總量為6084萬重量箱，較上周庫存增20萬重量箱，增幅0.33%；本輪出清正在積累明年的彈性。繼續(xù)推薦步入新成長期的旗濱集團。
　　水泥：淡季效應開始顯現(xiàn)。截止12月2日，全國水泥均價401.83元/噸，環(huán)比上周小幅下降0.19%。全國熟料庫容比均值為71.81%，與上周相比上升0.17個百分點。磨機開工負荷37.11%，較上周下降4.62個百分點，生產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)弱。本期水泥-煤炭價格差均值為236.29元/噸，較上周四下降4.9%。與去年同期相比，水泥燃料價格差均值下跌40.91%。
　　消費建材：已進入估值周期真正底部，地產(chǎn)政策扭轉(zhuǎn)拉動估值端。整體來看，建材行業(yè)市場表現(xiàn)依然在地產(chǎn)政策預期、基本面驗證的范式中循環(huán)，地產(chǎn)政策力度決定彈性大小，地產(chǎn)銷售決定上漲的反彈或反轉(zhuǎn)屬性。我們認為擴品類以及集中度提升的大邏輯并未發(fā)生改變，具備Alpha屬性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)如雨虹、偉星、三棵樹有望繼續(xù)實現(xiàn)市占率的提升，此外成本環(huán)境也已迎來較大變化，Q3起消費建材將迎來利潤增速領先于營收增速，防水行業(yè)業(yè)績底略晚卻不會缺席。繼續(xù)建議關注消費建材龍頭東方雨虹、偉星新材、三棵樹。
　　市場回顧：截至12月2日收盤，建材板塊本周上漲1.38%，滬深300指數(shù)上漲2.52%，從板塊排名來看，建材板塊上周在申萬31個板塊中位列第21位。年初至今漲幅為-23.6%，在申萬31個板塊中位列第29位。
　　個股漲幅前五名：金晶科技、揚子新材、中旗新材、金剛光伏、中材科技。
　　個股漲幅后五名：中鐵裝配、堅朗五金、四川雙馬、洛陽玻璃、瑞泰科技。
　　投資策略：穩(wěn)增長鏈條重點推薦規(guī)模紅利持續(xù)兌現(xiàn)的鋼結構龍頭鴻路鋼構，迎來拐點的強者東方雨虹；地產(chǎn)復蘇首推建材中消費屬性占優(yōu)的偉星新材、持續(xù)兌現(xiàn)利潤的三棵樹、建議關注業(yè)績穩(wěn)健增長的板材龍頭兔寶寶；新材料建議關注傳統(tǒng)業(yè)務保持高景氣同時步入新成長期的旗濱集團。
　　風險提示：地產(chǎn)鏈需求下滑，基建投資放緩，原材料價格波動。