>> 中泰國(guó)際-衛(wèi)龍美味(9985.HK)新股報(bào)告：(評(píng)分：65分；評(píng)級(jí)：中性)-221205
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙紅梅 |
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公司亮點(diǎn)
(一)休閑食品中的細(xì)分市場(chǎng)中龍頭根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021年零售額計(jì)，公司在中國(guó)所有辣味休閑食品企業(yè)中排名第一，市場(chǎng)份額為6.2%，是第二大企業(yè)的3.9倍。在調(diào)味面制品及辣味蔬菜制品細(xì)分品類市場(chǎng)亦排名第一。
(二)收入增長(zhǎng)迅速、盈利能力卓越2019-2021年，公司總收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.1%，休閑食品行業(yè)同期復(fù)合增長(zhǎng)僅為4.2%（據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）。2021年公司凈利潤(rùn)率達(dá)17.2%，同期休閑食品行業(yè)的平均凈利潤(rùn)率僅約10%。
行業(yè)前景
中國(guó)是全球最大的休閑食品市場(chǎng)之一，未來(lái)隨著中國(guó)居民可支配收入增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)、消費(fèi)場(chǎng)景日益豐富、現(xiàn)有產(chǎn)品升級(jí)及新產(chǎn)品推出，以及零售渠道改善等因素的推動(dòng)，行業(yè)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中國(guó)辣味休閑食品行業(yè)的零售額將從2021年的1,729億人民幣增長(zhǎng)至2026年的2,737億人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.6%。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，由于門檻較低，售價(jià)便宜，競(jìng)品眾多的緣故，辣味休閑食品行業(yè)相對(duì)分散。按零售額計(jì)，2021年前五大企業(yè)的市場(chǎng)占有率合共為11.5%。衛(wèi)龍?jiān)谶@一細(xì)分市場(chǎng)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額為6.2%，超過(guò)第2至5名市場(chǎng)份額之和。
公司經(jīng)營(yíng)
過(guò)去三年公司的總收入由33.8億增長(zhǎng)至48.0億人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)達(dá)19.1%。公司大部分收入來(lái)自線下渠道，與超過(guò)1,900家經(jīng)銷商合作，且銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了中國(guó)約69萬(wàn)個(gè)零售終端。衛(wèi)龍美味產(chǎn)品主要分為調(diào)味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三類，其中調(diào)味面制品即“辣條”是其主打產(chǎn)品。公司努力多元化其產(chǎn)品組合，推廣蔬菜及豆類品類，調(diào)味面制品的收入占比已由2019年的73.1%降至2021年的60.8%。公司的毛利率保持穩(wěn)定，過(guò)去三年都維持在37%-38%水平。公司經(jīng)銷及銷售費(fèi)用占總收入的比重由2019年的8.3%上升至2021年的10.8%，主因廣告費(fèi)用的增加及擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)。管理費(fèi)用率從2019年的4.1%增加至2021年的7.5%。公司的存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)由2019年的60天增至2021年的70天，主要由于蔬菜制品的占比提升，需要提前儲(chǔ)蔬菜原材料。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的平均周轉(zhuǎn)日數(shù)由2019年的1.8天上升至2021年的3.7天，主要由于來(lái)自結(jié)算期限較長(zhǎng)的在線渠道的銷售收入增加。公司的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)增速?gòu)?020年的24.6%大幅下降至2021年僅10.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率由2019年的19.5%降至2021年的18.9%2022年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.6億元，除去與一筆首次公開(kāi)發(fā)售前投資（Pre-IPO）付款等調(diào)整外，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為4.24億元。截至2022年6月30日，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.8億人民幣。整體而言，盡管公司的收入維持高于行業(yè)的平均增長(zhǎng)，但是凈利增速明顯放緩，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正受到考驗(yàn)。
估值水平
我們選取三家A股及三家港股上市的零食企業(yè)進(jìn)行對(duì)標(biāo)：良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、達(dá)利食品（3799 HK）、親親食品（1583 HK）、中國(guó)旺旺（151 HK）2021年行業(yè)的港股平均市盈率大約為11.6倍。公司2021年市盈率約為22.6-24.7倍，高于行業(yè)平均水平。公司按全球公開(kāi)發(fā)售后的23.51億股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值為244.5-268.0億港元。公司的估值偏貴。
穩(wěn)價(jià)人往績(jī)
此次穩(wěn)價(jià)人是摩根士丹利，2022年初至今共參與保薦7個(gè)項(xiàng)目，首日表現(xiàn)3漲3跌1平。
市場(chǎng)氛圍
從2022年港股新股市場(chǎng)氣氛低迷。進(jìn)入第四季度后情緒有所恢復(fù)，Q4截止目前共有22支新股上市，首日破發(fā)率為25%。行業(yè)方面，2022年受疫情、通脹、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧榷嘀匾蛩赜绊?，市?chǎng)情緒悲觀，港股食品飲料估值普遍走低，近期雖然板塊估值有所修復(fù)，但處于相對(duì)歷史低位。
基石方面
引入陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)及Prospect Bridge兩家作為基石投資者，認(rèn)購(gòu)約5.8億港元，按照發(fā)售價(jià)10.9港元（即發(fā)售價(jià)范圍中位數(shù)）計(jì)算且未行使超額配股權(quán)，合計(jì)占發(fā)售股份約54.82%。
申購(gòu)建議
作為中國(guó)辣味休閑食品行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，公司有著較高的消費(fèi)者認(rèn)可度。在調(diào)味面制品即“辣條”這一品類上優(yōu)勢(shì)明顯。過(guò)去幾年公司收入持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率也高于行業(yè)平均，但增速明顯放緩。此外，公司的主打產(chǎn)品的生產(chǎn)成本低，進(jìn)入門檻相對(duì)較低，缺乏實(shí)質(zhì)性的壁壘。
隨著諸多零食生產(chǎn)企業(yè)的加入，公司面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。考慮到食品飲料板塊近期在港股的表現(xiàn)相對(duì)低迷，市場(chǎng)反應(yīng)冷淡，公司估值偏貴，因此綜合評(píng)分65分，評(píng)級(jí)為“中性”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）食品安全和質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、（3）渠道單一、依賴第三方經(jīng)銷商
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