>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】2023年利率債年度策略報(bào)告：處變不驚，靈活應(yīng)對(duì)-221207
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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pdf 共63頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,梁偉超,靳曉航 |
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經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)從“高增速”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量”，對(duì)宏觀調(diào)控政策的操作思路、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的周期波動(dòng)，以及資本市場(chǎng)的表現(xiàn)都產(chǎn)生了長(zhǎng)期而深遠(yuǎn)的影響，債券市場(chǎng)“低趨勢(shì)、窄波動(dòng)、中樞下移”的特征越發(fā)清晰。2023年，疫情防控政策邊際放松和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)加碼，或使得當(dāng)前“寬貨幣+穩(wěn)信用”的宏觀環(huán)境逐步向“寬貨幣+寬信用”過(guò)渡，債市逆風(fēng)因素加大；但“緊貨幣”到來(lái)之前，收益率上行風(fēng)險(xiǎn)較為可控，且考慮到經(jīng)濟(jì)大幅企穩(wěn)回升的難度較大，收益率或依然維持2.6%-3.0%的窄區(qū)間震蕩格局。
基本面方面，“寬信用”政策一波三折，但終將生效。盡管疫情管控及地產(chǎn)修復(fù)均迎來(lái)了重要的政策轉(zhuǎn)折，但疫情管控措施邊際放松的初期階段，疫情反復(fù)或?qū)?jīng)濟(jì)形勢(shì)形成沖擊，而疫情之后“疤痕效應(yīng)”的持續(xù)影響仍難估計(jì)，地產(chǎn)方面，居民收入與房?jī)r(jià)預(yù)期的弱勢(shì)難以快速修復(fù)，地產(chǎn)調(diào)控傳導(dǎo)難度大于以往，基建投資繼續(xù)發(fā)力，出口下行壓力或?qū)⒃鰪?qiáng)。因此，盡管在政策的持續(xù)刺激下，2023年穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果大概率在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上進(jìn)一步驗(yàn)證，促使“穩(wěn)信用”階段向“寬信用”階段過(guò)渡，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度或較為有限。
貨幣條件方面，寬松環(huán)境依然持續(xù)，但邊際利好顯著弱化?？紤]到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)難度較大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)或需要寬松貨幣條件的持續(xù)支持，我們判斷，2023年上半年依然處在降準(zhǔn)、降息周期中，下半年或根據(jù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況進(jìn)行微調(diào)。但從資金價(jià)格看，由于財(cái)政及央行上繳利潤(rùn)等非常規(guī)因素導(dǎo)致的，資金市場(chǎng)利率持續(xù)大幅低于政策利率的情況難以再次出現(xiàn)；預(yù)計(jì)2023年全年資金價(jià)格中樞或小幅抬升，寬貨幣對(duì)債市的利好驅(qū)動(dòng)弱于2022年。因此，寬松貨幣條件雖不支持收益率趨勢(shì)上行突破，但也難帶來(lái)下行的驅(qū)動(dòng)。
供需與機(jī)構(gòu)行為方面，“資產(chǎn)荒”格局緩和，“贖回潮”仍將反復(fù)。2023年信用債市場(chǎng)邊際回暖或帶來(lái)供給增量，同時(shí)權(quán)益和不動(dòng)產(chǎn)的比價(jià)修復(fù)對(duì)債市形成分流，“資產(chǎn)荒”格局將有所緩解。凈值化的深入推進(jìn)使得“贖回潮”成為債市常態(tài)，但對(duì)于市場(chǎng)的影響更多是放大波動(dòng)而非決定趨勢(shì)，投資者需要做好應(yīng)對(duì)，并理性定價(jià)。此外，凈值化過(guò)程中投資者不斷識(shí)別自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，特征明晰的產(chǎn)品或更加受追捧，低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金會(huì)繼續(xù)推動(dòng)貨幣基金等估值穩(wěn)定產(chǎn)品的規(guī)模增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好適中的資金則通過(guò)“固收+”等資產(chǎn)配置型產(chǎn)品參與市場(chǎng)。
具體到2023年的債市走勢(shì)，上半年收益率或依然在寬松的貨幣環(huán)境與寬信用政策預(yù)期博弈的影響下窄幅震蕩，下半年關(guān)注寬信用實(shí)現(xiàn)情況對(duì)債市趨勢(shì)的指引，是否出現(xiàn)“U型”的右側(cè)拐點(diǎn)。（1）歲末年初，收益率或在“弱現(xiàn)實(shí)”及“穩(wěn)跨年”的驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)下行修復(fù)；（2）兩會(huì)前后至二季度，寬信用預(yù)期加碼或帶動(dòng)收益率上行；（3）下半年，基本面再次進(jìn)入寬信用政策落地效果的驗(yàn)證期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能企穩(wěn)的穩(wěn)固程度和持續(xù)性將決定債市趨勢(shì)行情。
策略方面，“防御性久期+穩(wěn)定的杠桿+積極的票息挖掘”或較為占優(yōu)。
?。?）久期策略方面，考慮到2023年債市逆風(fēng)因素增加，操作需要更加謹(jǐn)慎。從不同年度債券指數(shù)的“期限回報(bào)差”可以看到，典型的牛市或熊市環(huán)境中，久期策略的選擇可以提供更高的組合回報(bào)，而震蕩市拉長(zhǎng)久期帶來(lái)的增量貢獻(xiàn)較為有限。
（2）杠桿策略方面，2023年貨幣條件或維持穩(wěn)定，杠桿操作依然可行。且在收益率小幅上行30BP的時(shí)間窗口，中短久期+杠桿策略，依然可以為投資者帶來(lái)較優(yōu)回報(bào)。
?。?）票息策略方面，經(jīng)歷2022年末的市場(chǎng)調(diào)整，各品種配置價(jià)值均有顯著修復(fù)，城投債與大金融品種依然是挖掘重點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
寬信用生效情況顯著強(qiáng)于預(yù)期，導(dǎo)致貨幣寬松環(huán)境加速退出
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