>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】2023年信用債年度策略報告：龍戰(zhàn)于野，秋意漸濃-221206
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,杜漸,張晶晶 |
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“龍戰(zhàn)于野”是《易經(jīng)》中的意象，形容事物之間的矛盾與激烈對抗。恰好隱喻了當前市場環(huán)境下的幾對矛盾：
1、城投版塊：土地出讓收入的大幅下行代表著基本面的趨弱，但二十大前后各級政府官方表態(tài)又體現(xiàn)出維穩(wěn)的決心。
2、地產(chǎn)版塊：年初以來地產(chǎn)債的頻繁展期使得價格出現(xiàn)大幅波動，但近期地產(chǎn)支持政策頻出，又大幅拉升了市場價格。
3、估值方面：年初以來基本面的下行，往往既會帶來流動性寬松，又會帶來潛在信用風險的加劇。因而今年上半年以來，從信用策略的角度看應(yīng)該規(guī)避風險，但從交易策略角度來看又該介入搶籌。當流動性邊際收緊，市場情緒大幅轉(zhuǎn)向的入秋之時，行情的反轉(zhuǎn)往往又遠超以往預(yù)期。這樣的行情與市場特點，恰似每年的秋季，一方面經(jīng)歷了整年溫暖的時節(jié)，另一方面又需要在寒風漸凜中未雨綢繆。
2022年Q3在資產(chǎn)荒的背景之下，多數(shù)主體收益率水平大幅度壓縮至2%的位置，從基金重倉債券品種來看，商業(yè)銀行永續(xù)債、二級資本債為代表的金融債受到市場更多追捧，二三季度資產(chǎn)荒之下，各類型信用債收益率均出現(xiàn)壓縮趨勢，持倉債券的平均剩余期限相較此前也略有拉長。
城投債在土地市場不景氣，融資政策偏緊的背景下，部分尾部區(qū)域展期風險亦邊際略有加大，但基于當前自上而下對于債務(wù)問題的重視程度，地方政府償債意愿整體較強，短期城投債打破剛兌仍屬較小概率事件，同時考慮到估值波動風險及未來政策發(fā)展的不確定性，在對城投債進行收益挖掘時，仍建議負債端穩(wěn)定性偏低的投資機構(gòu)首選短端品種的下沉策略；負債端較穩(wěn)定的投資機構(gòu)可同時選擇強區(qū)域拉久期策略。
地產(chǎn)債當前收益率大幅提升明顯走在了基本面數(shù)據(jù)改善之前。政策反復發(fā)力之下，11月已經(jīng)成為了金地、龍湖、碧桂園等被錯殺地產(chǎn)債的大拐點。目前地產(chǎn)行業(yè)違約進程已較為深入，市場出清接近尾聲，后續(xù)出現(xiàn)增量負面信息的概率不高，地產(chǎn)債當前對于高收益賬戶而言非常適合波段挖掘，對于傳統(tǒng)賬戶而言可重點關(guān)注鐵建、萬科等國企地產(chǎn)主體。
當前煤炭行業(yè)仍處于高景氣度區(qū)間，在本輪債市調(diào)整過后，煤炭行業(yè)整體利差可挖掘空間顯著優(yōu)于此前。期限利差水平顯著高于去年年底，適度拉長久期到1-3年期受利率波動影響不大，票息收益性價比更高。山西煤企中的同煤、陽煤、潞安等幾家1年期收益率處于3.1%附近的水平，具備一定性價比，可做重點挖掘。
鋼鐵行業(yè)受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求偏弱影響，當前景氣度整體處于偏低區(qū)間，多數(shù)企業(yè)面臨利潤下降和小幅虧損的問題。建議鋼鐵行業(yè)對于隱含評級AA+以上主體可拉長久期至3年，AA主體仍需控制久期以規(guī)避風險。當前鋼鐵行業(yè)中收益率排序在鞍鋼及其以上的企業(yè)屬于低風險偏好區(qū)間，收益率整體處于較低水平。當前河鋼、沙鋼兩主體具備更高收益挖掘價值。
巴III最終版落地會使得銀行自營持倉二級資本債受到小幅影響，但考慮到其持倉占市場比例為30%且風險權(quán)重調(diào)整后對其自身資本充足率影響有限，整體沖擊預(yù)計可控。當前市場永續(xù)債收益率相較于二級資本債略有一定品種利差，可適當挖掘；區(qū)域景氣度較高的區(qū)域性銀行相較于國股行有一定利差，如上海銀行、寧波銀行、北京銀行、江蘇銀行，也可考慮挖掘?？紤]到銀行二永債流動性較好，對利率環(huán)境判斷相對樂觀的機構(gòu)可考慮拉長久期至3-5年。
券商次級債流動性略弱于銀行永續(xù)債，期限利差相較于銀行永續(xù)債更足。當前非頭部券商的次級債期限利差較高，對于負債端穩(wěn)定的賬戶，久期適度拉長至3年期性價比較好。
風險提示：系統(tǒng)性風險外溢效應(yīng)超預(yù)期、政策變化超預(yù)期
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