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回顧與復(fù)盤(pán)：行業(yè)低景氣度運(yùn)行，小盤(pán)股領(lǐng)漲。出行今年仍全面承壓，旅游人次同比去年仍降2-3成，但區(qū)域、階段仍有局部亮點(diǎn)。1-11月A股板塊大幅跑贏大盤(pán)20pct，出行預(yù)期變化主導(dǎo)，小市值領(lǐng)漲。教育子賽道經(jīng)營(yíng)分化，高教延續(xù)穩(wěn)健、K12仍轉(zhuǎn)型，股價(jià)階段有表現(xiàn)；宏觀人服承壓經(jīng)營(yíng)下行。Q3末板塊基金重倉(cāng)持股比較Q2末下行，權(quán)重股多遭減持，持倉(cāng)標(biāo)的更多元。
　　海外借鑒：震蕩向上，賽道分化，股價(jià)先行。1）基本面：美歐出行板塊在放松后趨勢(shì)向上，基本在22Q2及以前恢復(fù)至疫情前經(jīng)營(yíng)水平；2、子行業(yè)復(fù)蘇排序：餐飲>主題公園>OTA>酒店>免稅，本地需求復(fù)蘇快于國(guó)際出行；3）股價(jià)復(fù)盤(pán)：股價(jià)新高一般較經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇領(lǐng)先2個(gè)季度以上，賽道龍頭股價(jià)20Q2-21Q1依次超過(guò)疫情前，各子板塊股價(jià)演進(jìn)與基本面復(fù)蘇次序幾乎一致，今年初全面放開(kāi)前后再創(chuàng)新高；4）因外圍綜合因素影響后續(xù)板塊回調(diào)，但本地消費(fèi)特征的賽道龍頭股價(jià)繼續(xù)穩(wěn)健。
　　國(guó)內(nèi)出行復(fù)蘇展望：春天降至，復(fù)蘇遞進(jìn)。1）本地及周邊休閑消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)更快，如餐飲、周邊休閑等可先復(fù)蘇；2）國(guó)內(nèi)跨省出行復(fù)蘇下，免稅（海南客流復(fù)蘇+新項(xiàng)目支持），酒店（行業(yè)出清+商旅等剛需支撐+規(guī)模擴(kuò)張），OTA（國(guó)內(nèi)復(fù)蘇+下沉擴(kuò)張+線上滲透提升）、景區(qū)等恢復(fù)仍可期；此后全國(guó)客源、有一定團(tuán)隊(duì)占比的景區(qū)演藝龍頭有望逐步復(fù)蘇；3）出境游恢復(fù)。全面復(fù)蘇進(jìn)程中，因各板塊估值預(yù)期差及復(fù)蘇階段驗(yàn)證差異，表現(xiàn)可能輪動(dòng)。
　　教育人服展望：1）人服行業(yè)順周期，伴隨防控政策優(yōu)化，企業(yè)端用工需求逐步回歸正常，薪酬福利&獵頭預(yù)計(jì)觸底反彈、外包重回高增長(zhǎng)。2）教育：民辦高教經(jīng)營(yíng)與疫情關(guān)聯(lián)度低，核心要靜待營(yíng)利性選擇落地；伴隨疫情局勢(shì)企穩(wěn)，學(xué)生線下參培意愿預(yù)計(jì)逐步回暖；K12教培則需關(guān)注轉(zhuǎn)型效果。
　　2023年投資策略：三條主線--政策演進(jìn)、業(yè)績(jī)確定、消費(fèi)變遷。1、政策演進(jìn)帶來(lái)基本面邊際改善（出行&促消費(fèi)政策、免稅和高教政策機(jī)遇等)；2、業(yè)績(jī)的相對(duì)確定性（復(fù)工復(fù)產(chǎn)下的人服、職教板塊，受疫情影響較小的高教板塊、兼顧出行各子板塊復(fù)蘇驗(yàn)證節(jié)奏）；3、中長(zhǎng)線“順應(yīng)消費(fèi)變遷+格局&模式優(yōu)良”的細(xì)分龍頭。綜合來(lái)看，立足3-6個(gè)月，兼顧復(fù)蘇次序、業(yè)績(jī)確定性、估值水平和主題偏好，優(yōu)選中國(guó)中免、呷哺呷哺、中教控股、北京城鄉(xiāng)、科銳國(guó)際、同慶樓、九毛九、海倫司、攜程集團(tuán)-S、同程旅行、傳智教育、王府井、華住集團(tuán)-S、錦江酒店、君亭酒店、首旅酒店、天目湖、中青旅、奈雪的茶等。立足未來(lái)1-3年維度，聚焦景氣細(xì)分賽道的優(yōu)質(zhì)龍頭，結(jié)合中線邏輯變化等，重點(diǎn)推薦中國(guó)中免、錦江酒店、九毛九、海倫司、呷哺呷哺、君亭酒店、同慶樓、華住集團(tuán)-S、宋城演藝、中教控股、攜程集團(tuán)-S、同程旅行、科銳國(guó)際、BOSS直聘、海南機(jī)場(chǎng)、廣州酒家、百勝中國(guó)，海底撈、奈雪的茶、首旅酒店等
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)、匯率、惡劣天氣、重大自然災(zāi)害等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；
　　國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)，出行管控趨嚴(yán)，出行復(fù)蘇節(jié)奏可能低于預(yù)期；
　　國(guó)企改革進(jìn)度、旅游相關(guān)政策可能低于預(yù)期；
　　收購(gòu)整合可能低于預(yù)期及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。