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■近期股價(jià)迅速反彈，反應(yīng)開(kāi)放紅利，恒生科技指數(shù)自11月1日起上升46%，估值回升至6月峰值水平
　　■三季度業(yè)績(jī)劍指新均衡增長(zhǎng)，增速有所放緩但利潤(rùn)率、現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)狀況將更加健康
　　■維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)，消費(fèi)復(fù)蘇將是重要驅(qū)動(dòng)因素；首選：阿里巴巴（BABAUS）、美團(tuán)（3690 HK）、京東（JDUS）
　　股價(jià)正逐漸反映開(kāi)放紅利，估值回升仍有空間
　　我們認(rèn)為中國(guó)重新開(kāi)放、美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)逐漸鴿派以及22年三季度穩(wěn)健的業(yè)績(jī)共同推動(dòng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)最近的大幅上漲。恒生科技指數(shù)自11月1日以來(lái)上漲了46%。隨著新十條（鏈接）的頒布，中國(guó)放寬了隔離要求、核酸檢測(cè)和健康碼出入限制，進(jìn)一步走向開(kāi)放。考慮到這一政策背景，以及更加聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們可以合理地期待更多的刺激經(jīng)濟(jì)措施出臺(tái)，例如22年上半年曾發(fā)放的消費(fèi)券等。在短期股價(jià)大幅反彈之后，以阿里巴巴為例，其未來(lái)12個(gè)月前瞻市盈率估值在10月底跌至8倍，目前已回升至11倍，但仍低于6月的16倍峰值，如果我們扣除其投資和凈現(xiàn)金，其當(dāng)前估值為7倍。我們認(rèn)為隨著推動(dòng)股價(jià)回升的開(kāi)放紅利全部實(shí)現(xiàn)，估值將逐漸回升?？傮w而言，我們的子行業(yè)偏好順序保持不變，首推旅游、酒店、外賣(mài)、電商等線下服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)，其次是直播電商和游戲，另外廣告和云業(yè)務(wù)將隨著整體消費(fèi)的改善而受益。我們預(yù)計(jì)中國(guó)商業(yè)行業(yè)將從22年的同比增長(zhǎng)8%增加到23年同比增長(zhǎng)17%，也可部分反映互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體情況。同時(shí)，本地生活服務(wù)行業(yè)將保持同比25%的穩(wěn)健增長(zhǎng)（圖12）。
　　三季度穩(wěn)健業(yè)績(jī)延續(xù)二季度表現(xiàn)
　　與二季度相似，22年三季度業(yè)績(jī)依然保持著穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，收入同比增速?gòu)亩径鹊奶魬?zhàn)中回升，同時(shí)受益于降本增效帶來(lái)的高于預(yù)期的利潤(rùn)率表現(xiàn)，大部分公司的業(yè)績(jī)超預(yù)期。收入平均超預(yù)期2%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)平均超預(yù)期47%，幾家公司的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超預(yù)期幅度更是超過(guò)50%（圖6）。我們預(yù)計(jì)四季度收入增速將仍然受到十月及十一月封城的影響，但利潤(rùn)率將保持同比提升的穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因子仍將干擾股價(jià)表現(xiàn)，但整體政策風(fēng)險(xiǎn)已逐漸消退
　　進(jìn)入到2022年，盡管整體政策風(fēng)險(xiǎn)已逐漸消退，我們認(rèn)為仍有兩個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)干擾股價(jià)表現(xiàn)：1）中概股退市風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與PCAOB達(dá)成的協(xié)議，以及媒體報(bào)道的審計(jì)工作取得良好進(jìn)展（鏈接）是積極信號(hào)，靜待12月最終報(bào)告出爐。2）大股東減持：騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)以及相關(guān)股票的股價(jià)表現(xiàn)受到關(guān)于大股東計(jì)劃/實(shí)際減持的媒體報(bào)道的影響，但也應(yīng)注意部分被這些公司的股票回購(gòu)計(jì)劃所抵消。
　　維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)：從穩(wěn)定到復(fù)蘇
　　我們的首選為阿里巴巴、美團(tuán)和京東。所覆蓋的股票未來(lái)12個(gè)月平均市銷(xiāo)率目前為2.7倍，而過(guò)去5年平均為4.8倍，6月峰值為3.6倍。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）消費(fèi)復(fù)蘇，2）國(guó)內(nèi)外監(jiān)管，3）競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。