>> 信達(dá)證券-如何定價(jià)疫情防控政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)與債市的影響？-221211
| 上傳日期： |
2022/12/12 |
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pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
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作者： |
李一爽 |
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近期國(guó)內(nèi)疫情防控措施不斷優(yōu)化調(diào)整，使得市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期趨于樂觀，債券市場(chǎng)仍在劇烈的調(diào)整過(guò)程中，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到了2.9%附近，受贖回沖擊等因素影響信用債調(diào)整的幅度更大。
但如果回顧2022年，盡管疫情造成了GDP增速大幅不及預(yù)期，資金面也遠(yuǎn)比市場(chǎng)預(yù)期的更加寬松，但10年期國(guó)債收益率仍維持震蕩態(tài)勢(shì)，全年均值僅2.76%左右，似乎并未對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行定價(jià)。
造成這種現(xiàn)象的，首先是收益率的絕對(duì)位置不高，其次是在學(xué)習(xí)效應(yīng)之下，市場(chǎng)認(rèn)為資金利率偏低的持續(xù)性不強(qiáng)。在這樣的背景下，市場(chǎng)一直對(duì)于經(jīng)濟(jì)回升的信號(hào)較為敏感，盡管疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)了較大的抑制，但市場(chǎng)始終認(rèn)為疫情的沖擊是短期現(xiàn)象，因此一旦疫情形勢(shì)有所緩解，或是國(guó)內(nèi)政策進(jìn)一步發(fā)力，市場(chǎng)都會(huì)給予反饋，3月、6月的情況均是如此。但從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，疫情似乎并非影響周期最重要的變量。
從結(jié)構(gòu)上看，疫情帶來(lái)的封控措施，對(duì)于經(jīng)濟(jì)沖擊最大的部分無(wú)疑還是服務(wù)業(yè)。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，解封確實(shí)對(duì)服務(wù)業(yè)帶來(lái)明顯的提振，但時(shí)至今日，其服務(wù)業(yè)也并未回到疫情前的基線增速。在部分居民收入受到永久性沖擊，以及消費(fèi)意愿和態(tài)度發(fā)生了變化的背景下，即便防控措施調(diào)整后，服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)也需要時(shí)間，對(duì)于缺少直接補(bǔ)貼措施的中國(guó)，恢復(fù)的時(shí)間可能更長(zhǎng)。
其次，在貨幣政策持續(xù)緊縮的環(huán)境下，防疫政策調(diào)整帶來(lái)的服務(wù)業(yè)恢復(fù)并未使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的周期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這在很大程度上也是由服務(wù)業(yè)的性質(zhì)決定的。相對(duì)于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)最大的特征就是少受庫(kù)存周期的影響，盡管其占GDP的比重較大，但其波動(dòng)往往相對(duì)較小，即便在疫情的重大沖擊之下，其后續(xù)恢復(fù)也是一個(gè)逐步的過(guò)程。相對(duì)而言，耐用消費(fèi)品、房地產(chǎn)這類需求的變化，可能觸發(fā)長(zhǎng)鞭效應(yīng)，引致一系列上下游供應(yīng)包括設(shè)備投資需求的變化，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體周期的變化可能更加重要。對(duì)于中國(guó)而言，2022年除了受到疫情的沖擊之外，地產(chǎn)需求的低迷對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的回落似乎造成了更大的沖擊，而后者與疫情的關(guān)系并沒有那么密切。因此，即便后續(xù)服務(wù)消費(fèi)回暖，其能否改變經(jīng)濟(jì)的周期仍然是一個(gè)未知數(shù)。
中國(guó)的情況相比于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還存在一定的特殊之處。其他經(jīng)濟(jì)體在走向與病毒共存之前，都經(jīng)歷了多輪疫情擴(kuò)張的過(guò)程，居民對(duì)于病毒的整體免疫力以及心理上的接受度都經(jīng)歷了漸進(jìn)提高的過(guò)程。盡管奧密克戎病毒的致病性正在減弱，但是其他海外經(jīng)濟(jì)體在多輪疫情擴(kuò)散過(guò)程中累進(jìn)的變化在中國(guó)可能面臨一次性的沖擊。在確診人數(shù)升高的過(guò)程中，醫(yī)療體系的問題值得關(guān)注，居民的消費(fèi)與出行意愿是否會(huì)受到?jīng)_擊，這些疑問都只有在實(shí)踐中形成答案。
因此，防控政策進(jìn)一步優(yōu)化可能使GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的讀數(shù)回升，但在程度上仍然存在較大的不確定性，尤其是未必能帶來(lái)周期的變化。而如果疫情的擾動(dòng)減弱，市場(chǎng)可能反而會(huì)對(duì)地產(chǎn)、城投這些對(duì)經(jīng)濟(jì)底層運(yùn)行邏輯有更深層影響的變量賦予更高的權(quán)重定價(jià)。盡管投資者基于對(duì)2023年債市整體的悲觀情緒缺乏做多的意愿，但2023年宏觀環(huán)境將面臨的不確定性仍然是較大的。在當(dāng)前1%左右的隔夜利率之下，貨幣政策的態(tài)度已經(jīng)基本明確，2.9%附近的10年期國(guó)債已經(jīng)具備一定的投資價(jià)值，我們整體對(duì)利率仍然相對(duì)樂觀。
在政策預(yù)期急劇變化的背景下，市場(chǎng)整體對(duì)于債券市場(chǎng)的信心減弱，這也使理財(cái)贖回的反饋仍在演繹，信用債收益率出現(xiàn)更大的調(diào)整。事實(shí)上，在今年市場(chǎng)低波動(dòng)的狀態(tài)下，傳統(tǒng)上以利率債波段為主的交易策略逐步失去了發(fā)揮的空間，而大量投資者通過(guò)犧牲投資組合流動(dòng)性來(lái)獲取更高回報(bào)，而極低的資金利率又放大了投資者加杠桿套息的獲利，這就使得信用債、3-5年的利率債存在較高的超額收益。但一旦流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生了變化，套息交易集中逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的踩踏可能對(duì)市場(chǎng)造成較大的沖擊，尤其是在理財(cái)凈值化的時(shí)代，市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)正在重塑。
在當(dāng)前利差水平上，信用債已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的超調(diào)跡象。但遺憾的是，并沒有領(lǐng)先指標(biāo)可對(duì)理財(cái)贖回現(xiàn)象結(jié)束的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。從某種意義上看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率本身可能就是重要的觀測(cè)指標(biāo)，如果后續(xù)10年期國(guó)債利率企穩(wěn)，引致投資者對(duì)債券市場(chǎng)的信心回升，可能就會(huì)使更多資金愿意承接理財(cái)拋售的各類債券，贖回現(xiàn)象可能就會(huì)逐步降溫。
根據(jù)上文的分析，如果防疫政策調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的走向仍有不確定性，那么經(jīng)歷了前期的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于這一因素已經(jīng)有了相對(duì)充分的定價(jià)。從近幾年的情況上看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一直沒有改變市場(chǎng)的整體走向。在基本面的現(xiàn)狀仍然相對(duì)有利的環(huán)境下，如果后續(xù)情緒層面的沖擊出現(xiàn)更多的鈍化跡象，那么債券入場(chǎng)的合適時(shí)間點(diǎn)也將逐步到來(lái)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：政策不及預(yù)期。
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