>> 國盛證券-固定收益定期：調整出的機會該如何把握？-221212
| 上傳日期： |
2022/12/12 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)調整，特別是信用債，利率出現(xiàn)顯著的上行。本周利率債相對平穩(wěn)，信用債出現(xiàn)大幅度下跌。1年AAA城投和中票利率分別在上周累計上升26.2bps和17.3bps至2.98%和2.85%，作為彈性最大的二級資本債，利率出現(xiàn)更大幅度的攀升，3年AAA-二級資本債本周累計上升31.5bps至3.62%。信用債利率大幅上升之后，信用利差也隨之攀升并來到歷史較高分位數(shù)。當前各類信用債與國開利差多處于2020年以來80%-90%分位。
信用債大幅下跌與理財?shù)内H回機制相關。由于市場下跌，理財凈值持續(xù)回撤，破凈比例上升，導致理財贖回壓力加大。目前按Wind數(shù)據(jù)計算的理財破凈支數(shù)占比已經(jīng)上升至16%以上，這導致理財負債端不穩(wěn)定，贖回壓力加大，理財被迫贖回基金和賣出債券。本周理財賣出各類現(xiàn)券1218億元，創(chuàng)今年以來單周新高。而理財由于持有債券以信用債為主，根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場半年報告》，理財持有債券中70%左右為信用債。因此，理財減持也以各種信用債為主。本周理財減持現(xiàn)券521億元，同時可能由于理財贖回基金的原因，基金也減持現(xiàn)券803億元。
從中期來看，基本面或融資狀況并不支持利差或信用債利率上升到目前水平，因而中期回落到正常水平是大概率事件。過去這一個月利差的上升幅度是歷史上最高的一個月，甚至高于2016年4季度。如此大幅的上升往往伴隨著超調，因而未來存在回落壓力。同時，基本面并不強，目前實體并無相應較強的融資需求，并不支持融資利率持續(xù)上升。再次，信用債利率大幅攀升可能導致信用債相對于其他融資優(yōu)勢的明顯喪失，進而導致信用債供給銳減，從供給端形成再平衡。今年3季度一般貸款利率已經(jīng)下降至4.34%，如果4季度依然是此水平，那么按目前3年AAA中票3.22%的利率計算，與貸款利差已經(jīng)只有-112bps，這僅次于2017年3、4季度以及2013年4季度，而這兩次都是債市熊市的頂點。因而，目前情況并不支持信用利差如此大幅度的上升，中期來看，將向正常水平回歸。
雖然中期信用利差將回歸，但短期市場贖回壓力形成的反饋機制卻是投資者面臨的現(xiàn)實風險。當前市場穩(wěn)定條件在逐步增強。首先，理財需及時調整產品策略，在過去一年多里1年AAA城投和AAA-二永首次上升至3%以上，這形成了理財能夠提供優(yōu)于存款產品的客觀環(huán)境。目前信用債利率經(jīng)過大幅提升之后，配置價值明顯體現(xiàn)。即使對理財自身來說，目前也能夠通過產品調整，一定程度上抵御贖回壓力。目前銀行贖回風險主要來自凈值化之后負債期限和資產不匹配。但如果開放期與資產期限匹配，資產又能夠提供有吸引力的收益，則不會存在這種情況。經(jīng)過本輪調整后，投資信用債實際上能夠實現(xiàn)這種產品，目前1年AAA城投利率已經(jīng)達到2.98%，二級資本債利率已經(jīng)達到3.11%。因而，目前理財發(fā)行定開期在1年左右的產品，配置相應的信用債，比較確定性的拿到3.0%-3.5%的年化收益，而這個收益明顯高于同期限定存的收益，這也是1年期AAA城投和AAA-二級資本債在過去一年多時間里第一次超過定期存款平價成本。因而理財能夠創(chuàng)造確定性高于存款收益的產品。理財及時調整產品策略，并與客戶進行有效溝通，能夠一定程度上緩解贖回壓力和對市場沖擊。
其次，理財贖回資金產生的再配置力量有助于穩(wěn)定債市，需要引導這部分資金入市。理財資金并非帶有較高杠桿，而債券總歸波動幅度不是特別大，因而并不存在贖回后資金大幅消失的情況。贖回的資金以幾乎相同的規(guī)模進入其他固收類資管產品或者存款。因而，贖回潮可能帶來的是資金從銀行理財轉向銀行表內。但在信貸需求并不強勁情況下，這部分資金需要通過銀行間市場融出或者再度委托給其他機構，而順暢的引導這部分機構承接理財減持的信用債，也能夠有效的穩(wěn)定債市。
再次，供給層面以及監(jiān)管層面的支持也是債市穩(wěn)定的重要因素。過去幾周信用債和二級資本債融資持續(xù)為負，而這不僅將直接影響對實體融資支持，也將約束銀行的資本金補充，進而通過削弱放貸能力減少銀行信貸資金投放。而這也將引起監(jiān)管的關注，以穩(wěn)定債券市場。
無需過度悲觀，繼續(xù)調整空間有限，調整出的機會或在明年年初開始兌現(xiàn)。我們認為當前無需過度悲觀。但考慮到12月市場可能面臨較多的沖擊，一方面，中央經(jīng)濟工作會議等重磅會議預計將繼續(xù)以穩(wěn)增長為主，可能對債市繼續(xù)形成壓力；另一方面，年末資金面依然存在壓力，特別是今年財政缺口較大，年末突擊花錢下降，將導致財政存款減少幅度低于往年，對資金面沖擊更為明顯。因而12月債市不排除繼續(xù)波動甚至小幅調整的可能。相對來說，明年年初開始，債市配置機遇將更好，一方面，財政支出再度發(fā)力，資金壓力將緩解；另一方面，4季度疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會導致貨幣政策再度寬松，屆時不排除降息的可能。因此，調整出的機會或在明年年初開始兌現(xiàn)。
風險提示：疫情發(fā)展超預期，政策變化超預期。
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