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債市融資量減少是社融的主要拖累
　　11月社融新增19900億元，低于歷史同期平均水平，主要是企業(yè)直接融資項的影響，其中債券市場融資的拖累更為明顯。11月以來債市出現了比較明顯的波動，10Y國債收益率上行達24bp，主要源于地產和防疫政策陸續(xù)出現了積極信號，市場風險偏好抬升，疊加產品贖回的自反饋機制，11月債市出現較大幅度調整，進而拖累企業(yè)債券市場直接融資情況。
　　信貸延續(xù)“企業(yè)端強，居民端弱”的特點
　　11月新增人民幣貸款12100億元，基本持平于2021年同期，結構上延續(xù)10月的特征，依然是“企業(yè)中長貸強，居民中長貸弱”的狀態(tài)。在企業(yè)端，11月企業(yè)中長貸新增7367億元，較上年同期翻倍有余，在使用方向上或更多來自于制造業(yè)貸款的帶動，尤其是在設備更新改造專項再貸款政策的支持下，制造業(yè)企業(yè)改造設備的實際融資成本不超過0.7%，對企業(yè)投資意愿可能形成較大提振。在居民端，中長貸和短貸雙雙疲弱，分別反映購房意愿和消費意愿的低迷，正指向了地產和疫情這兩大壓力對內需的壓制。
　　理解M2與社融增速差擴大的三條線索
　　11月M2同比增12.4%，與社融存量同比增速之差大幅上行至2.4個百分點。M2與社融增速差擴大可以從三個方面理解：1）企業(yè)直接融資弱，企業(yè)直接融資的金額計入社融，但是對M2的影響是不一定的，11月企業(yè)債券融資量大幅下滑，那么社融必然受到明顯拖累，而M2即使受到拖累，其程度也較社融更小。2）理財產品的贖回補充了居民和非銀機構的存款量，拉高了M2讀數。3）居民端的融資需求弱，購房意愿尚未修復，拖累了社融存量同比讀數。
　　M2與社融增速的背離反映出，11月的流動性主要淤積在銀行系統，未來能否有明顯改善，還需要關注“強預期”向“弱現實”的轉化程度：如果地產和疫情對經濟的掣肘逐步減弱，那么超發(fā)的貨幣將很快在實體融資需求中找到歸宿。
　　風險提示：地產政策落地不及預期；對政策理解不到位。