>> 華泰證券-固定收益月報：信用債亟需反饋糾正機制-221214
| 上傳日期： |
2022/12/15 |
大小： |
3709KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,文晨昕 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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報告核心觀點
近期理財風波引發(fā)信用債大幅調(diào)整，信用債供給縮量、利率上行、等級利差分化加劇。本輪理財風波的根源在于理財三大錯位問題暴露，形成凈值下跌-贖回-被動拋售反饋。市場自我糾偏時間很長，打破反饋機制亟需外力干預。品種上，高等級債將在債券發(fā)行成本與貸款比價中逐步實現(xiàn)供求平衡。銀行次級債初具配置價值，二級資本債優(yōu)于永續(xù)債，保險機構可開始倒金字塔建倉。城投方面短期以防風險為主，被動配置、擇機參與短久期高等級城投回調(diào)錯殺機會。地產(chǎn)民企債價格基本到位，策略性博弈需讓位于個券甄別，中短久期優(yōu)質地產(chǎn)國企債配置價值提升。產(chǎn)業(yè)債逐步關注基本面修復機會。
理財風波重挫信用債
近期理財風波引發(fā)信用債市場大幅調(diào)整。本次理財風波的背后源于理財?shù)娜劐e位：理財規(guī)模與投研能力（偏好城投下沉）、規(guī)模與流動性管理能力（債基是流動性管理工具）、產(chǎn)品新定位與客戶風險承受度錯配（對凈值波動敏感）等問題。市場存在自我修正機制，但這一次的跌幅、速度較為罕見，由此產(chǎn)生的信用需求缺位難解，二永債、低等級信用債定價系統(tǒng)性重估。后續(xù)需要關注對銀行資本補充和直接融資的可能的沖擊。緩解理財贖回壓力的觀察因素包括：保持資金面偏松、加大CBS操作量、打通表內(nèi)救助機制、修改理財估值方法甚至進行新一輪債務置換等。
信用需求缺位仍是難題，高低等級分化將持續(xù)，二永債初具配置價值
短期來看，理財凈值化后贖回擾動仍存，保險、銀行自營等本身對信用債配置不多，投資者缺位或仍會持續(xù)一段時間。分等級來看，高等級信用債多關注發(fā)行人視角，債券發(fā)行成本與貸款比價將逐步實現(xiàn)供求平衡。對中低等級信用債，投資者“缺位”仍是難題，未來估值缺少“錨”，估值走闊壓力仍較大，特別是面臨“基本面下滑+需求逆轉”兩難的弱城投。短端信用債需求好于長端，但也需防范理財風波反復影響。二永債對保險開始具備吸引力，性價比超過存款和地方債，二級資本債優(yōu)于永續(xù)債，建議倒金字塔建倉。私募債、永續(xù)債等由于流動性等原因利差滯后調(diào)整，目前仍以防風險為主。
城投債利差大幅抬升，關注短久期、高等級錯殺機會
受理財風波影響，11月城投債凈融資轉負，取消發(fā)行大增至年內(nèi)高位，信用利差大幅走闊。目前理財風波仍未解決，理財負債端問題發(fā)酵下機構風險偏好降低甚至被動拋售，城投債信用利差整體中樞抬升趨勢短時間內(nèi)難反轉，對中低等級城投債，投資者“缺位”仍是難題，利差走闊壓力仍較大，在更高流動性溢價和信用溢價需求下，等級利差亦或進一步走闊。配置策略上仍建議被動配置為主，避免過度下沉，規(guī)避債務率高、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，重點選擇再融資順暢區(qū)域進行配置；交易策略上，擇機參與短久期中高等級城投債回調(diào)買入的機會。
地產(chǎn)債策略博弈讓位于個券甄別，產(chǎn)業(yè)債逐步關注基本面修復機會
近日穩(wěn)地產(chǎn)供給側再度加碼，強政策預期推動地產(chǎn)民企債大幅回升，但地產(chǎn)行業(yè)弱基本面的現(xiàn)實仍待改善。當前行業(yè)處于量變到質變過程中，地產(chǎn)民企債價格基本到位，追漲意義不大，策略性博弈需讓位于更細致的個券甄別。頭部地產(chǎn)央國企基本面優(yōu)勢凸顯，利差中樞近期有所上行，可關注中短久期優(yōu)質地產(chǎn)國企債的配置機會。產(chǎn)業(yè)債方面，市場調(diào)整推動利差大幅走闊，高景氣行業(yè)如煤炭配置性價比提升；基本面方面，穩(wěn)地產(chǎn)發(fā)力、防疫政策優(yōu)化有利于產(chǎn)業(yè)鏈需求逐步修復，明年可關注鋼鐵、水泥、交運等央國企基本面及利差修復機會，受外需拖累較多的主體建議謹慎。
風險提示：理財風波超預期，城投風險超預期發(fā)酵
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