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專題研究：國債期貨與IRS套保誰劃算
　　短期內(nèi)國債期貨套保僅需考慮基差帶來的成本，T2303單月最大是0.56元。IRS套保成本則是支付固定端的負(fù)carry。目前Repo 1Y、2Y和5Y單月的最大carry成本為5bp、3bp、2bp。國債期貨的套保成本遠(yuǎn)大于IRS，但為什么市場上主流的對沖工具依舊是國債期貨？因?yàn)棰偃袒痖_通IRS的少，銀行IRS主要用途是管理FTP，保險(xiǎn)二者均不大應(yīng)用。②IRS沖銷難。③國債期貨的基差不像IRS的carry呈線性勻速變化，短期內(nèi)基差窄幅震蕩，因此T2303基差風(fēng)險(xiǎn)最大是0.35元，最小是-0.35元，此時(shí)套保不再是成本，而是帶來收益。IRS與國債期貨不同，IRS建倉時(shí)支付固定端的負(fù)carry，帶來的只能是成本。
　　兩周回顧
　　近期，防疫政策繼續(xù)優(yōu)化，穩(wěn)增長和地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，上周地產(chǎn)“第三支箭”正式落地，壓制了債市情緒，甚至導(dǎo)致市場對偏利好的PMI數(shù)據(jù)也反應(yīng)鈍化。且理財(cái)贖回沖擊雖不如前期明顯，但影響還在繼續(xù)，政治局會議及出口數(shù)據(jù)降幅超預(yù)期也帶來擾動，10Y國債收益率一路上行至2.94%。而短端方面，跨月后資金轉(zhuǎn)松，但同業(yè)存單仍有提價(jià)，短端收益率上行幅度略大于長端，收益率曲線呈現(xiàn)小幅平坦化特征。
　　現(xiàn)券研判
　　近期“強(qiáng)預(yù)期”超過“弱現(xiàn)實(shí)”，疊加年底等諸多因素，債市繼續(xù)調(diào)整，波動也有所加大。疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)放松動搖了債市邏輯，中期趨勢對債市偏不利。理財(cái)贖回風(fēng)波仍在繼續(xù)，利率債短期賠率改善，長端調(diào)整速度將放緩或轉(zhuǎn)為震蕩，但信用債壓力未解。我們?nèi)越ㄗh將存單、短端利率債作為底倉，規(guī)避中長久期低等級信用債。中期看，弱現(xiàn)實(shí)可能影響利率節(jié)奏，但提防明年三月份到年中強(qiáng)預(yù)期變成強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，利率中樞上行壓力仍大。十年國債3.0%是短期強(qiáng)阻力位，3.0-3.2%可能是明年極限水平，當(dāng)前水平仍缺少明顯機(jī)會。
　　衍生品方向策略
　　國債期貨：暫緩操作。近期為了應(yīng)對市場調(diào)整，國債期貨和IRS的套保盤均明顯增加。需要注意的是，5Y國開-5YRepo利差在12月7日為0.59bp，逼近倒掛。如果后續(xù)出現(xiàn)持續(xù)倒掛，即融資成本無法覆蓋收益，則意味著市場很可能會出現(xiàn)大幅調(diào)整。后續(xù)需關(guān)注“弱現(xiàn)實(shí)”什么時(shí)候能夠改善，政策“強(qiáng)預(yù)期”是否延續(xù)。目前債市波動性加大，我們建議暫緩操作。對于偏保守的投資者，可參與套?；蜃隹栈畈呗?。IRS：隨著美聯(lián)儲此前較強(qiáng)的加息預(yù)期減弱，匯率壓力有所緩解，目前穩(wěn)增長取向尚未逆轉(zhuǎn)，資金面不具備進(jìn)一步收斂的基礎(chǔ)，因此我們暫不推薦IRS方向策略。
　　國債期貨與IRS交易策略
　　期現(xiàn)策略：關(guān)注190015、200016的反套機(jī)會?；畈呗裕和扑]做空基差。近期債市情緒偏弱，套保盤增加，T2303基差波動加劇，這均提高了國債期貨的基差風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者建倉時(shí)關(guān)注。目前T2303的基差在1元附近波動，推薦做空基差?？缙诓呗裕荷行璧却?。跨品種策略：期限利差可能頻繁變化或小幅平坦化，趨勢不易捕捉，曲線形態(tài)博弈機(jī)會較難把握。期差策略：暫不推薦。基差策略：短期區(qū)間震蕩，暫不推薦。養(yǎng)券回購：缺乏空間，暫不推薦。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；通脹超預(yù)期；美聯(lián)儲加息超預(yù)期。