>> 華泰證券-固收動態(tài)點評：二永債，弱中有機-221207
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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| 808KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點
11月以來，在“現(xiàn)實待改善+強政策”組合下，債市行情進入新階段。其中，二永債經(jīng)歷了歷史上最快下跌、最大跌幅，成為近期表現(xiàn)最差的債券品種。我們在8月之后就不再推薦二永債，經(jīng)歷近期的調(diào)整后，我們認為二永債進入了新階段?？v向?qū)Ρ葋砜?，二永債的絕對水平和利差均展現(xiàn)出一定吸引力。橫向?qū)Ρ葋砜?，二永債和存款、地方債相比，均具有性價比。后續(xù)來看，短期內(nèi)二永債勝率可能仍不高，但估值已經(jīng)不錯，考慮到未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然稀缺的狀態(tài)不會本質(zhì)改變，建議負債端較為穩(wěn)定的配置型機構如險資等，可以開始逐漸關注并配置。投資者可優(yōu)先關注中短久期和高資質(zhì)二永債。
近期二永債遭遇快速調(diào)整
11月以來，在“現(xiàn)實待改善+強政策”組合下，債市行情進入新階段。地產(chǎn)+疫情政策動搖了債市根基，資金面逐步收斂但不收緊，貨幣政策博弈空間減小，存單利率快速上行，理財贖回反饋加劇債市踩踏，債券市場跌幅明顯。其中，二永債經(jīng)歷了歷史上最快下跌、最大跌幅。從月初底部低點開始計算，1年、3年、5年AAA-二級資本債收益率分別上行85、91、68bp，1年、3年、5年AAA-銀行永續(xù)債收益率分別上行85、101、83bp，與之相比較，1年、3年、5年AAA中短票收益率分別上行65、76、57bp，1年、5年、10年國債收益率分別上行40、29、25bp。這意味著，二永債表現(xiàn)弱于利率債，也弱于普通信用債。
二級資本債與永續(xù)債利差走闊
有趣的是，在債市調(diào)整過程中，二級資本債與永續(xù)債的表現(xiàn)也出現(xiàn)分化。例如，5年AAA銀行永續(xù)債與二級資本債的利差在調(diào)整前不足10bp，如今已經(jīng)走擴至20bp。二級資本債與銀行永續(xù)債兩者定價邏輯的差異主要體現(xiàn)在兩個方面：一是，銀行永續(xù)債與二級資本債的條款存在差異，銀行永續(xù)債在條款上更加不利于投資者，也決定了銀行永續(xù)債應該享受更高的品種利差補償。二是，銀行永續(xù)債與二級資本債在投資者需求方面存在差異，二級資本債面對的投資者群體更加廣泛，而永續(xù)債則面臨更多制約，例如銀行、保險投資時更偏好二級資本債等。
二永債調(diào)整到何種程度了？
縱向?qū)Ρ葋砜矗?1月以來二永債調(diào)整幅度已經(jīng)不小，債券的絕對水平和利差均展現(xiàn)出一定吸引力。3年、5年AAA-二級資本債收益率分別為3.47%、3.70%，位于歷史（2018年12月17日以來）47%、43%分位數(shù)，信用利差分別為77bp、78bp，位于歷史74%、65%分位數(shù)水平。橫向?qū)Ρ葋砜矗纻痛婵睢⒌胤絺啾?，均具有性價比。首先，對于保險機構而言，二永債、尤其是二級資本債收益率遠高于協(xié)議存款，吸引力明顯上升。其次，與地方債相比，吸引力也大為增強。最后，與中長期央企債相比，二永債勝在體量大。
后續(xù)對二永債的操作建議？
從二永債供需層面來看，后續(xù)二永債需求可能面臨一定不利因素：一是，理財贖回問題尚未完全結束，二永債的最重要需求方或缺位；二是，近期保險機構配置二永債動力稍顯不足，原因是保險權益今年虧損較多，需要賣出債券或贖回債基兌現(xiàn)部分歷史浮盈。我們在8月之后就不再推薦二永債，經(jīng)歷近期的調(diào)整后，我們認為二永債進入了新階段。后續(xù)來看，短期內(nèi)二永債勝率可能仍不高，但估值已經(jīng)不錯，考慮到未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然稀缺的狀態(tài)不會本質(zhì)改變，建議負債端較為穩(wěn)定的配置型機構如險資等，可以開始逐漸關注并配置。投資者可優(yōu)先關注中短久期和高資質(zhì)二永債。
風險提示：貨幣政策收緊超預期，監(jiān)管政策超預期。
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