>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：從四個(gè)問(wèn)題看債市-221204
| 上傳日期： |
2022/12/4 |
大小： |
2055KB |
| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
上周“強(qiáng)預(yù)期”超過(guò)“弱現(xiàn)實(shí)”，疊加年底等諸多因素，債市繼續(xù)調(diào)整，波動(dòng)也有所加大。疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)放松動(dòng)搖了債市邏輯，中期趨勢(shì)對(duì)債市偏不利。但理財(cái)贖回風(fēng)波之后，債市短期賠率有所改善，開(kāi)放后的“適應(yīng)期”仍給基本面帶來(lái)諸多不確定性，債市調(diào)整速度將放緩或轉(zhuǎn)為震蕩。我們?nèi)越ㄗh將存單、短端利率債作為底倉(cāng)，恢復(fù)杠桿到中性水平，十年期國(guó)債達(dá)到2.9%短期目標(biāo)位，我們認(rèn)為明年初或有小幅交易機(jī)會(huì)，明年的極限位置在3.0-3.2%。信用仍以中短久期高等級(jí)品種為主，長(zhǎng)久期、中低資質(zhì)城投債仍提防估值風(fēng)險(xiǎn)，8月底建議策略性的博弈地產(chǎn)債有收獲。
問(wèn)題一：為何降準(zhǔn)公布之后債市表現(xiàn)反而偏弱？
我們歸納有三大原因：第一，本次降準(zhǔn)幅度不大，且市場(chǎng)已有一定預(yù)期，我們前期也提示，部分投資者可能將寬貨幣尾聲的降準(zhǔn)視為兌現(xiàn)獲利的信號(hào)。第二，與流動(dòng)性相比，疫情和地產(chǎn)兩大邏輯變化對(duì)債市更具殺傷力，“強(qiáng)預(yù)期”仍在加強(qiáng)。上周副總理在衛(wèi)健委召開(kāi)座談會(huì)，幾個(gè)關(guān)鍵表述基本確認(rèn)了防疫政策繼續(xù)優(yōu)化的大方向。房地產(chǎn)方面，房企融資“第三支箭”啟動(dòng)，標(biāo)志著本輪地產(chǎn)融資支持力度達(dá)到新高度。第三，投資者行為也是關(guān)鍵因素。時(shí)值年底機(jī)構(gòu)普遍抱有持盈保泰心理，這導(dǎo)致債市活躍度整體降低。
問(wèn)題二：短期債市調(diào)整能否歇歇腳？有可能，但時(shí)間不在債市這邊
首先基本面方面，經(jīng)濟(jì)還需要經(jīng)歷一段適應(yīng)期才能恢復(fù)常態(tài)，地產(chǎn)融資支持尚難解決根本問(wèn)題。其次資金面方面，穩(wěn)增長(zhǎng)取向尚未逆轉(zhuǎn)，資金面不具備進(jìn)一步收緊基礎(chǔ)。最后，“資產(chǎn)荒”雖然不再被提及，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍稀缺。而中長(zhǎng)期看，明年二季度到下半年可能迎來(lái)幾個(gè)小共振，屆時(shí)利率有進(jìn)一步?jīng)_高可能。沿著上述邏輯看當(dāng)前債市估值水平：1年期存單在2.5-2.65%區(qū)間，短期定價(jià)基本合理。中短端利率債進(jìn)一步調(diào)整空間有限，從息差角度看性價(jià)比已經(jīng)不差。長(zhǎng)端面臨的環(huán)境則更為復(fù)雜，但短期看十年國(guó)債3.0%是強(qiáng)阻力位，3.0-3.2%是明年極限水平，2.9%位置上的賠率改善。
問(wèn)題三：利率交易機(jī)會(huì)可能在何時(shí)出現(xiàn)？關(guān)注明年一月幾大因素共振可能
盡管我們認(rèn)為當(dāng)前利率債短期賠率改善，但距離交易機(jī)會(huì)開(kāi)啟還欠火候。畢竟12月政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在即，我們認(rèn)為地產(chǎn)和防疫政策有進(jìn)一步優(yōu)化的可能，年底處于信貸沖刺的最后階段，加之投資者心態(tài)保守，市場(chǎng)很難找到順暢的做多邏輯。而明年一月份可能出現(xiàn)新的交易機(jī)會(huì)，關(guān)注三大因素共振可能：一是，跨年資金面維穩(wěn)是央行的慣例操作，今年大概率不會(huì)缺席。二是，年初各機(jī)構(gòu)都面臨比較大的配置壓力，債券需求旺盛。三是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期+疫情防控政策優(yōu)化后的適應(yīng)期考驗(yàn)帶來(lái)基本面預(yù)期差。
問(wèn)題四：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)有何操作建議？
（1）高等級(jí)存單+短端利率債做底倉(cāng)。（2）長(zhǎng)端利率債短期賠率改善、但勝率不高，中期趨勢(shì)不利，只能短線交易預(yù)期差。（3）二級(jí)資本債和永續(xù)債已經(jīng)跌回3月贖回風(fēng)波的高點(diǎn)，建議配置資金開(kāi)始嘗試配置機(jī)會(huì)，而債基等建議以兩年以內(nèi)短久期老券為主。（4）信用債方面，我們從8月下旬建議策略性博弈地產(chǎn)債（小倉(cāng)位+分散投），未出險(xiǎn)企業(yè)地產(chǎn)債修復(fù)已經(jīng)較為明顯。中短久期高等級(jí)信用仍是配置重點(diǎn)。而長(zhǎng)久期、中低資質(zhì)城投債仍要謹(jǐn)慎對(duì)待。（5）建議短期恢復(fù)杠桿到偏中性水平，我們?cè)?月中開(kāi)始建議緩降杠桿，近日不少機(jī)構(gòu)杠桿在贖回過(guò)程中被動(dòng)提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售恢復(fù)超預(yù)期，通脹超預(yù)期。
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