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核心觀點
　　近日的債市調(diào)整已經(jīng)超出了基本面的范圍，理財贖回反饋機制仍在繼續(xù)，信用債正在面臨流動性沖擊。凈值化轉(zhuǎn)型后，理財面臨規(guī)模與投研支持等三重壓力，已從債市穩(wěn)定器變成波動放大器。當(dāng)前理財贖回壓力看似短暫平息，實則暗潮涌動，信用債首當(dāng)其沖。如贖回壓力繼續(xù)，資產(chǎn)背后的需求群體和承接力將決定其表現(xiàn)。短端利率先跌先企穩(wěn)，而二永債開始初顯配置價值，尤其對于險資而言。而信用債尤其是中低等級信用債面臨利差系統(tǒng)性重估風(fēng)險。我們認(rèn)為，本輪債市風(fēng)波仍處演化階段，信用債遭遇的流動性壓力的深層次原因是理財盈利模式變局，結(jié)構(gòu)性變化仍在繼續(xù)。
　　銀行理財：從三大法寶到三大矛盾
　　銀行理財脫胎于銀行表內(nèi)，曾經(jīng)有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標(biāo)投資。這三大法寶導(dǎo)致理財能夠?qū)崿F(xiàn)收益高、不波動，是資產(chǎn)配置的“奇點”，性價比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他資產(chǎn)，從而實現(xiàn)了規(guī)模的持續(xù)擴張。資管新規(guī)之后，國內(nèi)理財不再保本保息，不能再用資金池模式保證的收益穩(wěn)定，變身為凈值化產(chǎn)品。這產(chǎn)生了一系列問題，其中的核心是盈利模式也從類似表內(nèi)的息差模式變成資管機構(gòu)管理費模式。而三重矛盾隨之浮現(xiàn)：理財規(guī)模與投研能力、規(guī)模與流動性管理能力（債基是流動性管理工具）、產(chǎn)品新定位與客戶風(fēng)險承受度錯配。
　　理財已經(jīng)從債市穩(wěn)定器變成波動放大器
　　在之前預(yù)期收益+資金池模式下，理財憑借銷售渠道可以無限擴張，收益率高了就變身買買買的力量，從而對債市尤其是信用債起到穩(wěn)定器的作用。伴隨著理財?shù)某掷m(xù)擴張，信用利差在過去一年持續(xù)下行。但凈值化后，理財開始遭遇凈值-贖回反饋機制沖擊，市場調(diào)整—>理財凈值下跌—>遭遇贖回—>被動拋售資產(chǎn)或債基—>市場調(diào)整。尤其是，理財已經(jīng)是債市尤其是信用債市場最大的需求群體，其行為的邊際變化影響更容易被放大。資管新規(guī)已經(jīng)實施了這么長時間，為何在目前暴露問題？一是理財整改過程中，攤余成本法產(chǎn)品逐步整改起到了緩沖的作用；二是此前債市慢牛，理財贖回考驗不大。
　　理財贖回壓力：看似短暫平息，實則暗潮涌動
　　我們在之前曾詳細(xì)討論過本輪理財贖回的根源，其后看似短暫平息但實則暗潮涌動：部分現(xiàn)金理財整改尚未完成；短債及定開型理財陸續(xù)到期面臨進一步的贖回壓力；第三，年底存款回表壓力；第四，流動性資產(chǎn)占比下降，存款和信用債、非標(biāo)缺少流動性。這時候更需要提防的情景是：利率繼續(xù)上行→凈值表現(xiàn)不佳→定開產(chǎn)品到期贖回→贖回資金買貨基或做存款→理財規(guī)模下降→被迫拋售弱流動性資產(chǎn)如信用債→……如果贖回壓力繼續(xù)，資產(chǎn)背后的需求群體和承接力將決定表現(xiàn)，如存單和短利率債有承接方，但中低等級信用債的需求方難找，導(dǎo)致這類資產(chǎn)容易暴露問題。
　　如何看待債市后續(xù)各類資產(chǎn)表現(xiàn)？
　　我們之前判斷：存單和短端利率先跌先企穩(wěn)，二永債跌幅最大，城投債等影響更為深遠(yuǎn)。當(dāng)前狀態(tài)下，仍建議安于短端利率，長端利率跌勢有望放緩，但趨勢不利情況下更多是等待交易價值和錯殺機會，在明年初可能有一點小交易機會。二永債跌幅最大，邊際定價的主導(dǎo)力量讓渡給保險，保險機構(gòu)比較的是存款和地方債，當(dāng)前位置開始進入配置區(qū)域。而中低等級信用債的拋售壓力還在繼續(xù)，錨在哪里？答案仍不清晰?？傊?，本輪債市風(fēng)波仍處演化階段，信用債遭遇的流動性壓力的深層次原因是理財盈利模式變局，利差中樞可能出現(xiàn)系統(tǒng)性變化。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟預(yù)期改善，理財贖回節(jié)奏超預(yù)期。