>> 國(guó)盛證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：全面理解11月經(jīng)濟(jì)，再探底的背后-221215
| 上傳日期： |
2022/12/16 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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事件：11月工業(yè)增加值同比2.2%（前值5%），三年平均增速4.3%（前值5.1%）；社零同比-5.9%（前值-0.5%），三年平均增速0.9%（前值2.9%）；1-11月固投累計(jì)同比5.3%（前值5.8%），三年平均增速4.4%（前值4.5%），其中：地產(chǎn)投資同比-9.8%（前值-8.8%），三年平均增速0.7%（前值1.3%）；狹義基建投資同比8.9%（前值8.7%），三年平均3.4%（前值3.4%）；制造業(yè)投資同比9.3%（前值9.7%），三年平均增速6.2%（前值5.9%）。
核心觀點(diǎn)：受疫情、外需拖累，11月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行：除了基建投資逆勢(shì)走高，消費(fèi)、地產(chǎn)、出口、社融、通脹等各分項(xiàng)幾乎全線回落，且跌幅多數(shù)大超預(yù)期，指向四季度GDP“保3%”難度加大。往后看，鑒于防疫政策優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼，經(jīng)濟(jì)環(huán)比將趨于修復(fù)、但短期大概率仍明顯低于正常水平，基本面反轉(zhuǎn)仍需觀察，短期緊盯中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和可能的降息。
1、整體看，11月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步探底下行，四季度GDP“保3%”難度加大。和11月PMI、出口、社融等指標(biāo)超預(yù)期走弱一樣，11月經(jīng)濟(jì)再度走弱，疫情、外需回落應(yīng)是直接原因，但本質(zhì)還是需求不足、信心不足，疊加防疫、地產(chǎn)等“拐點(diǎn)”級(jí)別政策的效果未顯。我們此前也反復(fù)提示，消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈等經(jīng)濟(jì)基本面的反轉(zhuǎn)尚需“邊走邊看”。
2、結(jié)構(gòu)看，除基建投資逆勢(shì)走高，11月其余各分項(xiàng)幾乎全線超預(yù)期大降。其中：需求收縮問(wèn)題繼續(xù)凸顯，消費(fèi)、出口連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，跌幅明顯擴(kuò)大；地產(chǎn)景氣繼續(xù)探底，制造業(yè)投資也繼續(xù)回落，只有基建投資增速仍維持高位，固定資產(chǎn)投資整體對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐有所下降；內(nèi)外需均弱，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)創(chuàng)近半年來(lái)新低；CPI和PPI繼續(xù)低位，通縮特征更加明確。
3、往后看，短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比有望小幅修復(fù)，但仍將處于底部區(qū)間、且大概率會(huì)明顯低于正常水平，基本面的真正反轉(zhuǎn)仍需觀察。短期看，內(nèi)需方面，近期各地疫情防控政策迅速優(yōu)化，從百城擁堵延時(shí)指數(shù)等人員流動(dòng)指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)環(huán)比已有所修復(fù)，但12月同比仍有-8%左右，與11月跌幅接近，距離正常水平仍有較明顯差距；外需也仍在繼續(xù)回落。明年看，維持年度報(bào)告的觀點(diǎn)：2023年政策將偏積極、偏放松，全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、中央加杠桿、抓落實(shí)等；2023年經(jīng)濟(jì)有望觸底回升、但約束仍多，整體弱復(fù)蘇、且難以線性修復(fù)。短期緊盯中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及可能的降息（12.20或1.20可能調(diào)降LPR）。
4、具體看，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：
1）消費(fèi)端：持續(xù)負(fù)增，下行幅度超預(yù)期。受制于疫情，11月社零當(dāng)月同比繼續(xù)回落5.4個(gè)點(diǎn)至-5.9%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的-2.5%左右；結(jié)構(gòu)看，通訊器材、化妝品增速提升，汽車(chē)、餐飲消費(fèi)回落；往后看，2023年隨著疫情影響減退，消費(fèi)復(fù)蘇是大趨勢(shì)；但受制于疫情演化、居民儲(chǔ)蓄釋放效應(yīng)有限，本輪消費(fèi)修復(fù)路徑的不確定性仍大。
2）投資端：地產(chǎn)和制造業(yè)投資繼續(xù)回落，基建逆勢(shì)提升。
>地產(chǎn)景氣持續(xù)探底。11月地產(chǎn)景氣繼續(xù)下行，商品房銷(xiāo)售面積同比回落10個(gè)點(diǎn)至-33.3%，土地市場(chǎng)低位震蕩。地產(chǎn)投資當(dāng)月同比回落3.8個(gè)點(diǎn)至-19.9%，竣工低位震蕩，新開(kāi)工、施工增速繼續(xù)探底。往后看，2023年疫情對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的拖累減輕，疊加低基數(shù)、政策效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)景氣有望逐步企穩(wěn)修復(fù)，但仍受居民收入、購(gòu)房預(yù)期、人口等因素拖累。
>制造業(yè)投資繼續(xù)回落。1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比9.3%，11月當(dāng)月同比6.2%，較10月回落0.7個(gè)點(diǎn)；企業(yè)預(yù)期維持低位，主因經(jīng)濟(jì)下行壓力大、出口回落。分行業(yè)看，電氣機(jī)械、汽車(chē)、化工、食品、醫(yī)藥等行業(yè)增速提升較多，電子設(shè)備等行業(yè)提升較少。往后看，2023年制造業(yè)投資的政策支持力度可能仍大，但自身動(dòng)能可能放緩，預(yù)計(jì)有所走弱，韌性仍強(qiáng)。
>基建投資逆勢(shì)走高。11月廣義、狹義基建投資當(dāng)月同比分別為13.9%、10.6%，分別較10月提升1.1、1.2個(gè)百分點(diǎn)，主因政策繼續(xù)發(fā)力、基數(shù)走低。往后看，2023年整體經(jīng)濟(jì)壓力仍大，仍需基建高增的支撐，預(yù)計(jì)政策將繼續(xù)發(fā)力，基建投資可能高位小落，韌性仍強(qiáng)。
3）供給端：工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均放緩。11月工業(yè)增加值當(dāng)月同比2.2%，較10月增速回落2.8個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)環(huán)比-0.31%；分行業(yè)看，煤炭開(kāi)采、電氣機(jī)械、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)生產(chǎn)回升較多。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比繼續(xù)回落2個(gè)點(diǎn)至-1.9%，續(xù)創(chuàng)下半年以來(lái)新低。往后看，2023年全球衰退帶動(dòng)外需回落，庫(kù)存高位去化短期仍將繼續(xù)壓制工業(yè)生產(chǎn)的反彈；疫情殘留影響作用下，服務(wù)業(yè)可能難以完全恢復(fù)。
4）就業(yè)端：整體失業(yè)率再度回升，青年失業(yè)率高位回落。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較前值提升0.2個(gè)點(diǎn)至5.7%，31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率大幅上升0.7個(gè)點(diǎn)至6.7%；16-24歲青年調(diào)查失業(yè)率回落0.8個(gè)點(diǎn)至17.1%，指向針對(duì)大學(xué)生等重點(diǎn)群體的就業(yè)支持政策效果顯現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度（可能的降息等）、疫情、外部環(huán)境等超預(yù)期變化。
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