>> 申萬(wàn)宏源-2023年利率債投資策略：落花風(fēng)雨傷春，不如靜待布局-221215
| 上傳日期： |
2022/12/16 |
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| 格式： |
pdf 共97頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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（一）市場(chǎng)走勢(shì)與觀點(diǎn)回顧：資本市場(chǎng)三階段判斷得到驗(yàn)證
2022年我們對(duì)資本市場(chǎng)的三階段判斷得到驗(yàn)證：（1）第一階段：滯脹交易。海外股市下跌，大宗暴漲，債券收益率飆升；國(guó)內(nèi)股市下跌，大宗暴漲，債券收益率震蕩上行。（2）第二階段：中美分化。美債收益率沖高回落，工業(yè)品大宗下跌；國(guó)內(nèi)債券5月下旬開啟調(diào)整至7月初，國(guó)內(nèi)權(quán)益4月底反彈至7月初（國(guó)內(nèi)7月中旬格局有所變化）。（3）第三階段：悲觀預(yù)期修正。海外經(jīng)濟(jì)有韌性，通脹壓力仍大，加息預(yù)期上修，帶動(dòng)美債收益率上行、美元強(qiáng)勢(shì)、美股下跌；國(guó)內(nèi)則是悲觀預(yù)期超越現(xiàn)實(shí)之后的修正，權(quán)益反彈，債市調(diào)整。海外自10月份開始加息預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，美債收益率高位回落、美元回調(diào)、美股反彈。
2022年債市判斷得到驗(yàn)證：（1）國(guó)內(nèi)債市：對(duì)2022年債市整體偏謹(jǐn)慎。1月初預(yù)計(jì)債市偏強(qiáng)，1月底建議長(zhǎng)端止盈；2月-4月整體看調(diào)整；5月中上旬預(yù)計(jì)債市偏強(qiáng)，下旬看調(diào)整；6月給出拐點(diǎn)判斷；8月提示關(guān)注第三階段，債市有調(diào)整壓力。（2）美債：2022年度策略報(bào)告給出美債收益率向上的判斷，5月議息會(huì)議后提出美債5月到三季度窗口期判斷，提出美債收益率高點(diǎn)關(guān)注4%左右的判斷。今年以來美債收益率走勢(shì)基本符合我們的判斷。
?。ǘ┖Ｍ猓杭酉⑽猜晜找媛暑A(yù)計(jì)回落，但經(jīng)濟(jì)韌性，難見降息
經(jīng)濟(jì)：維持經(jīng)濟(jì)韌性的判斷，2023年預(yù)計(jì)見不到衰退。（1）預(yù)期上：歷史經(jīng)驗(yàn)+指標(biāo)高位回落，衰退預(yù)期難降溫。（2）實(shí)際走勢(shì)上：經(jīng)濟(jì)不是線性走勢(shì)，下行并不代表一定會(huì)衰退。生產(chǎn)和消費(fèi)韌性，失業(yè)率低位、勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，家庭、企業(yè)及非銀部門健康，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件概率小。（3）曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退：一般見到10-2Y利差的倒掛后14-19個(gè)月見衰退，30Y-3M倒掛后9-17個(gè)月見衰退，則2023Q4及2024H1重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行壓力。
通脹：拐點(diǎn)已顯，預(yù)計(jì)高位回落。（1）供需壓力均在緩解。（2）美國(guó)：食品飲料、住房、其他商品和服務(wù)、醫(yī)療仍在高位。（3）通脹回落、前高后低已成市場(chǎng)一致預(yù)期，2023年重點(diǎn)關(guān)注通脹回落的斜率，2023年Q2美CPI中樞預(yù)計(jì)低于聯(lián)邦基金利率水平，實(shí)際政策利率轉(zhuǎn)正。
政策：加息終點(diǎn)仍有分歧，但2023年見不到降息。我們預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息至5%-5.5%，Q2實(shí)際政策利率轉(zhuǎn)正，加息有望結(jié)束。且下半年伴隨通脹回落，實(shí)際政策利率將不斷走高。但考慮經(jīng)濟(jì)仍韌性，并不支持美聯(lián)儲(chǔ)在2023年啟動(dòng)降息。
資產(chǎn)判斷：高通脹引發(fā)的大類資產(chǎn)分化類似1976-1981年，大宗上漲，美債收益率飆升，美股下跌。伴隨通脹緩解，預(yù)計(jì)大類資產(chǎn)走勢(shì)類似1981-1986年，參照見拐點(diǎn)循序：大宗—美債—股票。（1）工業(yè)品大宗：工業(yè)品大宗已于2022Q1見頂，2023年預(yù)計(jì)震蕩為主，關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善對(duì)大宗價(jià)格的推升，以及對(duì)通脹預(yù)期的影響。（2）美債：加息尾聲，2023年美債收益率預(yù)計(jì)回落。（3）權(quán)益：看好反彈，加息尾聲+經(jīng)濟(jì)韌性有望支撐美股反彈。（4）美元：預(yù)計(jì)回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)+美收緊政策與其他經(jīng)濟(jì)體差異縮小帶動(dòng)美元回調(diào)，關(guān)注日元、人民幣、歐元、英鎊等非美貨幣的走強(qiáng)。
?。ㄈ﹪?guó)內(nèi)債市：債市調(diào)整的三步走
債市調(diào)整三步走：第一步，預(yù)期先行；第二步，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)改善走勢(shì)；第三步，關(guān)注貨幣政策及資金利率走勢(shì)。
經(jīng)濟(jì)：消費(fèi)復(fù)蘇+低基數(shù)貢獻(xiàn)，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%可期。長(zhǎng)周期視角：2006年開始全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行走勢(shì)，全球化逆流。
短周期視角：（1）低基數(shù)貢獻(xiàn)：預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)從2022Q2反彈至2023Q2，關(guān)注明年下半年經(jīng)濟(jì)回落斜率，預(yù)計(jì)韌性仍在。（2）消費(fèi)服務(wù)是核心抓手：防疫政策調(diào)整，關(guān)注消費(fèi)服務(wù)釋放彈性。（3）以基建和制造業(yè)投資為輔：穩(wěn)增長(zhǎng)政策維持寬松定調(diào)，基建和制造業(yè)投資有望韌性；（4）出口和房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)承壓：外需大概率繼續(xù)下行，但需注意并非單邊下行；房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)繼續(xù)磨底，難見“V”型反轉(zhuǎn)，重點(diǎn)關(guān)注停工面積的復(fù)工對(duì)投資、施工和竣工的帶動(dòng)。
通脹：預(yù)計(jì)核心CPI將反彈，關(guān)注反彈幅度。（1）2023年CPI和PPI同比讀數(shù)整體無憂：2023年CPI先下后上、PPI繼續(xù)為負(fù)，全年通脹壓力整體無憂。（2）核心CPI預(yù)計(jì)上行，關(guān)注貨幣政策應(yīng)對(duì)：低基數(shù)+流動(dòng)性寬松+需求復(fù)蘇，2023年重點(diǎn)關(guān)注核心CPI走勢(shì)，不排除央行超預(yù)期收緊。
貨幣政策與資金面：M2增速回落，社融穩(wěn)中小幅反彈，資金中樞抬升，關(guān)注央行超預(yù)期收緊的可能性。（1）2022年財(cái)政及居民企業(yè)預(yù)期悲觀，帶動(dòng)大量流動(dòng)性淤積在金融體系，2023年這些因素都將弱化，資金中樞將抬升；（2）重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+核心CPI抬頭，央行超預(yù)期收緊的可能性。
資產(chǎn)判斷：預(yù)計(jì)演繹經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，2014年以來債市牛不過三年。預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率調(diào)整目標(biāo)位3%-3.3%，順勢(shì)而為，靜待布局機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：防疫政策調(diào)整落地效果不及預(yù)期，貨幣政策寬松超預(yù)期
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