>> 申萬宏源-2023年大宗商品配置策略展望：周期回報收斂，對沖價值仍在-221215
| 上傳日期： |
2022/12/16 |
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| 2727KB |
| 格式： |
pdf 共50頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,馮曉宇 |
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主要結(jié)論
2021~2022年，大宗商品連續(xù)兩年領(lǐng)漲大類資產(chǎn)，從全面上漲到分化加劇，從絕對收益到相對收益，對傳統(tǒng)股債組合形成較好的對沖作用。2021年海外疫后修復(fù)疊加美聯(lián)儲寬松，股漲債跌，商品全面上漲。2022年年初俄烏沖突爆發(fā)全球滯脹壓力陡增，股債雙殺，商品一枝獨秀。隨后在基本面下行和流動性緊縮的雙重壓力下，股債繼續(xù)走弱，美元走強，商品開始分化。從資產(chǎn)配置的角度來看，商品今年與股債的負相關(guān)性明顯增強，形成了較佳的對沖組合波動作用。
從投資時鐘看，隨著歐美經(jīng)濟從滯脹逐步走向衰退，加息周期進入尾聲階段，大宗商品的吸引力將邊際回落。持續(xù)的高油價帶來的通脹壓力、全球央行不斷緊縮的利率上行以及美元走強導(dǎo)致美國經(jīng)濟生產(chǎn)成本不斷提升，實質(zhì)性侵蝕美國實體需求，后續(xù)海外將逐步進入衰退周期。目前歐美制造業(yè)出現(xiàn)累庫現(xiàn)象+終端需求繼續(xù)下行，去庫存壓力將進一步拖累工業(yè)需求。但是海外服務(wù)消費韌性較強，服務(wù)業(yè)薪資水平仍在環(huán)比向上，并且收入增長正逐步替代儲蓄成為消費主要來源，需要勞動力市場進一步松動（失業(yè)率回升）才能緩解壓力，未來美國經(jīng)濟陷入真實衰退的概率正在上升，大宗商品需求側(cè)面臨下行壓力。不同于以往周期，2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇一定程度上將對沖海外衰退，而能源長期資本開支不足以及全球供應(yīng)鏈重構(gòu)等供給側(cè)約束下，本輪大宗商品回落幅度相較于以往衰退周期或更溫和。2023年在房地產(chǎn)“三支箭”刺激作用下，“保交樓”將推動地產(chǎn)竣工邊際回暖。隨著居民逐步適應(yīng)防疫措施優(yōu)化后，中國居民購買力釋放將帶來增量的消費和出行需求，一定程度上緩解海外經(jīng)濟下行對商品需求的沖擊。另外，后疫情時代中“逆全球化“浪潮興起，各國產(chǎn)業(yè)鏈回流導(dǎo)致商品庫存周轉(zhuǎn)率下降。而地緣政治風(fēng)險上升也帶來長期原材料的“囤貨”需求，預(yù)計本輪商品回落的幅度較以往經(jīng)濟衰退周期更加溫和。
復(fù)盤美聯(lián)儲加息尾聲周期大宗商品表現(xiàn)：1）加息節(jié)奏放緩階段，美元指數(shù)維持強勢，銅、油高位震蕩，黃金繼續(xù)磨底；2）停止加息至啟動降息前，即利率維持高位階段，美國經(jīng)濟需求進一步下行，銅、油往往沖高回落，市場對寬松預(yù)期的博弈情緒加劇，而黃金勝率明顯上升；特別是金融危機后，全球超額流動性導(dǎo)致商品金融屬性進一步加強，寬松預(yù)期發(fā)酵期的黃金勝率更高。3）進入降息周期后，美國經(jīng)濟往往已經(jīng)陷入實質(zhì)性衰退，需求萎縮主導(dǎo)銅、油進一步下行，實際利率趨勢性走弱對應(yīng)黃金更大的上漲行情。
展望2023年，需求側(cè)下行壓力尚未出清，銅、油等順周期商品趨勢性機會受限，黃金等逆周期商品機會增加。待美聯(lián)儲緊縮邊界明確后，建議增配黃金；工業(yè)金屬整體謹慎，但低庫存背景下建議逢低做多；農(nóng)產(chǎn)品尋找供給側(cè)占優(yōu)的結(jié)構(gòu)性機會；供給格局清晰化后，建議逐步減倉能源。1）原油：伴隨需求側(cè)壓力加大，油價波動中樞將有所下移。2023年上半年中國疫情政策優(yōu)化后服務(wù)消費邊際回升+歐美服務(wù)性需求有韌性支撐原油需求端，同時能源禁運政策落地+“OPEC+”主動管理油價決心已現(xiàn)導(dǎo)致短期供給偏緊，供需緊張下油價呈現(xiàn)高位震蕩。2023年下半年頁巖油釋放+歐美預(yù)計陷入衰退引起全球需求大幅回落將導(dǎo)致油價進一步下行。2）工業(yè)金屬：短期繼續(xù)磨底震蕩，靜待緊縮政策轉(zhuǎn)向。2023年全球工業(yè)生產(chǎn)仍有進一步下行壓力+房地產(chǎn)投資端中期壓力仍然較大導(dǎo)致需求側(cè)整體偏弱+庫存處于低位→銅價繼續(xù)磨底震蕩。3）黃金：海外逐步進入衰退周期，黃金中期的配置價值提升，特別是美聯(lián)儲確認寬松轉(zhuǎn)向后的黃金上漲機會更大。隨著美元流動性趨勢性擴張，實際利率中樞下行，疊加戰(zhàn)略儲備需求增加，黃金估值中樞系統(tǒng)性上移。與以往實際利率回升幅度相比，本輪黃金跌幅較為溫和。往后看，黃金在美國經(jīng)濟進入衰退期的前半段將迎來價格的主升浪，在美國經(jīng)濟深度衰退期間漲幅更大，而2023年黃金的主要下行風(fēng)險來自于美國經(jīng)濟不斷超預(yù)期。4）農(nóng)產(chǎn)品：回歸細分品種自身基本面。溫和宏觀周期波動對農(nóng)產(chǎn)品影響較小，農(nóng)產(chǎn)品將逐漸回歸自身基本面影響，未來機會來自于各細分品種的供給變化；下行風(fēng)險在于全球流動性緊縮持續(xù)+油價大幅下跌超預(yù)期。長期來看，配置商品資產(chǎn)能夠有效優(yōu)化組合收益風(fēng)險比。本輪2020年以來的通脹與1970年代的高通脹有相似性，未來幾年全球通脹波動中樞或上行，而CTA產(chǎn)品策略與傳統(tǒng)產(chǎn)品策略相關(guān)性較低，將受益于大宗商品波動上升，為傳統(tǒng)股債資產(chǎn)提供風(fēng)險對沖價值。
風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期；美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期
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