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核心觀點(diǎn)：
　　2022年11月社零同比下降5.9%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年11月我國(guó)社零總額3.86萬億元/YoY-5.9%，增速較10月下降5.4pct。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售總額3.48萬億元/YoY-6.1%。分地區(qū)看，城鎮(zhèn)社零跌幅擴(kuò)大，農(nóng)村增速轉(zhuǎn)負(fù)。11月城鎮(zhèn)社零總額3.32萬億元/YoY-6.0%；鄉(xiāng)村社零總額5411億元/YoY-5.2%。分類型看，商品零售增速下滑、餐飲跌幅擴(kuò)大，11月商品零售3.41萬億元/YoY-5.6%、餐飲收入4435億元/YoY-8.4%，增速較10月分別下降6.1pct/0.3pct。
　　分品類看，基礎(chǔ)消費(fèi)品增速分化：煙草相對(duì)堅(jiān)挺，而糧油食品11月同比增速3.9%（增速環(huán)比下降4.4pct）；飲料11月同比增速-6.2%（增速環(huán)比下降10.3pct）?？蛇x消費(fèi)表現(xiàn)趨弱：化妝品和金銀珠寶11月同比增速分別為-4.6%/-7.0%，環(huán)比分別下降0.9pct/4.3pct。建筑材料、家具和家電11月增速分別為-10.0%/-4.0%/-17.3%，環(huán)比變化-1.3pct/+2.6pct/-3.2pct，汽車11月同比增速-4.2%，環(huán)比下降8.1pct。
　　盡管11月社零同比下降，但降幅好于今年4-5月，若都以2019年同期做基數(shù)，則11月表現(xiàn)可能介于4-5月之間（11月社零是19年同期的101%，而4-5月是19年同期的96%和102%）；結(jié)構(gòu)上看，基礎(chǔ)消費(fèi)同比增速收窄，但可選消費(fèi)同比跌幅遠(yuǎn)小于4-5月。
　　線上消費(fèi)保持相對(duì)更強(qiáng)的韌性，吃穿用品類均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。1-11月電商增速較1-10月有所回落，但滲透率仍在提升。1-11月全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額10.81萬億元/YoY+6.4%，1-11月電商滲透率27.1%，同比上升2.6pct。分品類看，1-11月實(shí)物電商零售額中吃類、穿類、用類商品分別同比增長(zhǎng)15.1%、3.4%、6.1%。
　　投資建議：國(guó)內(nèi)防疫政策的優(yōu)化節(jié)奏超預(yù)期，重拾信心、全面復(fù)蘇是2023年的最大投資主線?，F(xiàn)階段我們看到的是防疫政策不斷放松下對(duì)于復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，我們認(rèn)為2023年復(fù)蘇大方向不變，在曲折中回歸正常。相比2022年政策預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，2023年更多是各個(gè)細(xì)分業(yè)態(tài)和公司真實(shí)恢復(fù)進(jìn)度和幅度的驅(qū)動(dòng)。我們看好整體消費(fèi)的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注：九毛九、海倫司、奈雪的茶、同慶樓、中國(guó)中免、王府井、君亭酒店、錦江酒店、華住酒店、首旅酒店、宋城演藝、天目湖、科銳國(guó)際、同程旅行、攜程、阿里巴巴、拼多多、京東、遙望科技、周大福、迪阿股份、老鳳祥、周大生、華熙生物、珀萊雅、貝泰妮、青松股份、東方時(shí)尚等標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊仍然存在；消費(fèi)信心和能力的恢復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；相關(guān)公司短期業(yè)績(jī)可能低于預(yù)期。