>> 申萬宏源-居民消費(fèi)與CPI：2018-2023-221215
| 上傳日期： |
2022/12/16 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
秦泰,屠強(qiáng) |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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消費(fèi)的三大決定因素與CPI傳導(dǎo)分析框架。消費(fèi)趨勢性決定因素：可支配收入，內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)增長。消費(fèi)的周期性決定因素：地產(chǎn)后周期與消費(fèi)傾向。消費(fèi)的脈沖性決定因素：疫情防控、供給沖擊。而CPI則同時(shí)受消費(fèi)需求+ PPI傳導(dǎo)+食品供給共同驅(qū)動(dòng)，可以“五分法”抽絲剝繭、獨(dú)立分析。
18年：經(jīng)濟(jì)環(huán)境驟然惡化預(yù)防式儲(chǔ)蓄增加拖累消費(fèi)，但高油價(jià)推動(dòng)CPI走高。18年以來，在中美貿(mào)易摩擦、基建投資快速去杠桿、民企違約潮背景下，居民收入增速下行，青年失業(yè)率一度跳升，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期惡化亦觸發(fā)居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄增加，居民消費(fèi)意愿降至冰點(diǎn)。必需品消費(fèi)與餐飲基本穩(wěn)定，但可選消費(fèi)大幅下滑，拖累整體零售同比由17年底10%以上的水平、一度于18年最低回落至8.1%。但OPEC減產(chǎn)疊加伊朗制裁推動(dòng)油價(jià)一度飆漲至80美元/桶以上，雖然消費(fèi)需求偏弱，但整體CPI全年仍上行0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.1%。
19年：減稅后消費(fèi)需求企穩(wěn)，但非洲豬瘟拉升CPI。18年四季度個(gè)稅減稅改善偏冷的居民消費(fèi)傾向，拉動(dòng)可選消費(fèi)，進(jìn)而推動(dòng)零售同比19年未再出現(xiàn)持續(xù)回落勢頭，中樞總體持平于8%附近。雖然19年6月汽車排放標(biāo)準(zhǔn)“國五”轉(zhuǎn)“國六”一度催生集中性購車需求，但持續(xù)透支下半年購車需求，客觀扭曲整體零售同比節(jié)奏，但全年來看影響中性，消費(fèi)需求整體溫和企穩(wěn)，然而非洲豬瘟爆發(fā)，豬肉供給快速收縮，推動(dòng)CPI飆漲至4%以上。
20年：疫情短期沖擊后住宅竣工拉動(dòng)消費(fèi)強(qiáng)勢回補(bǔ)，但供給更快增加令CPI觸及通縮。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)，各地一度采取大面積嚴(yán)格防控，生產(chǎn)、物流受限，共同導(dǎo)致消費(fèi)增速大幅回落，此外居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄明顯增加，上半年零售同比持續(xù)處于0值以下。
下半年雖然散發(fā)疫情持續(xù)擾動(dòng)服務(wù)消費(fèi)，后者持續(xù)低于疫情前水平。但地產(chǎn)竣工快速回升拉動(dòng)可選消費(fèi)強(qiáng)勢回補(bǔ)至3年高位。然而OPEC競爭性增產(chǎn)疊加疫情，歷史首次“負(fù)油價(jià)”，導(dǎo)致PPI深度通縮，加之豬肉供給逐步恢復(fù)，年末CPI觸及通縮區(qū)間。
21-22年：PPI走高一度向CPI強(qiáng)傳導(dǎo)，但22年以來被弱消費(fèi)需求逐漸阻斷。21年-22年上半年，海外滯脹需求過熱，俄烏沖突、OPEC維持原油供給緊平衡推升油價(jià)，疊加國內(nèi)運(yùn)動(dòng)式減碳導(dǎo)致煤鋼價(jià)飆升，PPI一度快速?zèng)_高，于21-22H1集中對(duì)CPI形成強(qiáng)傳導(dǎo)，雖然豬肉價(jià)格大幅回落，但CPI仍快速上行。但本土疫情直接擾動(dòng)消費(fèi)，亦衍生傳導(dǎo)至居民收入持續(xù)走弱。此外地產(chǎn)調(diào)控從嚴(yán)令住宅竣工快速走弱，亦壓制消費(fèi)恢復(fù)，雖然此間豬肉價(jià)格沖高。但工業(yè)消費(fèi)品、服務(wù)CPI回落，整體CPI漲幅平穩(wěn)。
展望23年：消費(fèi)內(nèi)需溫和恢復(fù)，食品能源壓力緩解，CPI延續(xù)大緩和。“新十條”有助于更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，為合理的服務(wù)消費(fèi)場景恢復(fù)創(chuàng)造了條件，此外預(yù)計(jì)財(cái)政政策結(jié)合個(gè)稅減稅改善居民收入分配，有望對(duì)消費(fèi)增速中樞形成穩(wěn)定支撐，同時(shí)亦有望改善當(dāng)前因收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱而持續(xù)偏冷的居民消費(fèi)傾向，同時(shí)目前地產(chǎn)“保交樓”政策持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)計(jì)凈地產(chǎn)投資至明年上半年仍能延續(xù)恢復(fù)性回補(bǔ)勢頭，按半年的傳導(dǎo)時(shí)滯，預(yù)計(jì)明年二季度開始地產(chǎn)竣工將趨于恢復(fù)，亦有望拉動(dòng)汽車家具家電等后地產(chǎn)周期可選消費(fèi)。
綜合分析，預(yù)計(jì)明年整體零售同比2023年為7.4%。消費(fèi)需求的溫和回補(bǔ)或帶來一定程度的CPI上行壓力，但近兩年持續(xù)推升CPI的PPI傳導(dǎo)效應(yīng)和食品CPI等供給側(cè)壓力在明年將明顯緩解，此消彼長之下，23年整體CPI同比預(yù)計(jì)2.0%，較22年持平，延續(xù)大緩和格局，貨幣政策并無來自通脹的被動(dòng)緊縮風(fēng)險(xiǎn)，明年擴(kuò)大內(nèi)需的政策空間值得期待。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情防控形勢變化。
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