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【2022年油價(jià)回顧】供需力量博弈，2022油價(jià)高位波動(dòng)。油價(jià)和庫(kù)存具備強(qiáng)相關(guān)性，2022年全球原油庫(kù)存相對(duì)低位支撐2022年油價(jià)高位?；仡?022年，全球原油價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)先漲后跌、整體高位、波動(dòng)較大的特征。整體來(lái)看，2022年油價(jià)走勢(shì)體現(xiàn)了供給和需求的力量博弈，其涉及主要影響因素包括供給端的OPEC+政策執(zhí)行、俄羅斯局勢(shì)演變、美國(guó)增產(chǎn)節(jié)奏，以及需求端的美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。
　　【資本開(kāi)支邏輯驗(yàn)證】資本開(kāi)支增幅有限，歐美油氣公司產(chǎn)量低于預(yù)期。2022年初，我們統(tǒng)計(jì)了6家國(guó)際石油巨頭和5家美國(guó)大型頁(yè)巖油公司發(fā)布的資本開(kāi)支計(jì)劃與產(chǎn)量目標(biāo)，2022年資本開(kāi)支計(jì)劃較2021年平均僅增長(zhǎng)了約24%，仍明顯低于2019年疫情前水平。對(duì)應(yīng)到2022年產(chǎn)量計(jì)劃有增長(zhǎng)，但是產(chǎn)量增幅有限，且低于資本開(kāi)支增幅。2022年已接近尾聲，我們以殼牌、雪佛龍、康菲石油和西方石油為例，作為歐系綜合能源公司、美系綜合能源公司、美系獨(dú)立綜合油氣公司和美國(guó)頁(yè)巖油公司的代表，驗(yàn)證其年初資本開(kāi)支目標(biāo)和產(chǎn)量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況。我們發(fā)現(xiàn)，高油價(jià)背景下，國(guó)際石油公司依舊保持謹(jǐn)慎克制的油氣生產(chǎn)節(jié)奏。
　　【供給端】西方制裁手段對(duì)俄效果有限。截至2022年10月，考慮貿(mào)易流向往亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，以及對(duì)未知目的地出口增加（可能涉及影子船隊(duì)公海轉(zhuǎn)運(yùn)行為），俄羅斯石油出口未出現(xiàn)大幅下降。1）對(duì)于2022年12月起歐盟禁止海運(yùn)俄羅斯原油，我們認(rèn)為隨著貿(mào)易流向轉(zhuǎn)移深化和影子船隊(duì)發(fā)揮作用，西方制裁手段對(duì)俄羅斯石油出口影響有限。2）對(duì)于2022年12月起西方對(duì)俄油設(shè)置價(jià)格上限，考慮貿(mào)易流向轉(zhuǎn)移、歐洲船隊(duì)改變注冊(cè)地、影子船隊(duì)作用、西方60美元/桶價(jià)格上限與俄羅斯烏拉爾原油現(xiàn)價(jià)差異不大等一系列因素，我們認(rèn)為價(jià)格上限制裁措施對(duì)俄羅斯原油供給影響有限。長(zhǎng)期來(lái)看，受多年資本開(kāi)支匱乏影響，俄羅斯原油產(chǎn)能不足問(wèn)題凸顯。
　　【供給端】OPEC+供給彈性下降，沙特控價(jià)能力增強(qiáng)。受產(chǎn)能限制影響，OPEC+實(shí)際產(chǎn)量未達(dá)到2022年8月的增產(chǎn)計(jì)劃目標(biāo)。2022年11月起，OPEC再次實(shí)施大規(guī)模減產(chǎn)，較8月目標(biāo)基準(zhǔn)下調(diào)200萬(wàn)桶/天，較10月實(shí)際產(chǎn)量下調(diào)95萬(wàn)桶/天。1）本輪有減產(chǎn)負(fù)擔(dān)的OPEC國(guó)家沙特、阿聯(lián)酋、科威特、伊拉克等減產(chǎn)負(fù)擔(dān)國(guó)家在2022年11月合計(jì)減產(chǎn)85萬(wàn)桶/天，減產(chǎn)執(zhí)行情況良好。2）與上一輪減產(chǎn)主要依靠國(guó)家主觀意愿不同，本輪減產(chǎn)面臨增產(chǎn)能力不足的客觀約束。哈薩克斯坦、俄羅斯、尼日利亞和安哥拉在2022年11月出現(xiàn)增產(chǎn)，但剩余產(chǎn)能有限，未來(lái)增長(zhǎng)能力不足。3）沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克等國(guó)家維持高油價(jià)意愿強(qiáng)烈。因此我們對(duì)本輪減產(chǎn)計(jì)劃執(zhí)行情況的預(yù)期較為樂(lè)觀。在OPEC部分國(guó)家產(chǎn)量達(dá)到極限、全球原油供給緊張未有效緩解的情況下，沙特內(nèi)部協(xié)調(diào)能力和油價(jià)調(diào)控能力進(jìn)一步增強(qiáng)，其維持油價(jià)高位的意愿非常強(qiáng)烈，控制產(chǎn)量托底油價(jià)的措施也將有更大成效。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2022年以沙特為代表的OPEC+主要產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政平衡油價(jià)為70美金/桶，所以我們認(rèn)為，國(guó)際油價(jià)底部應(yīng)在70-80美金/桶左右，一旦油價(jià)超跌，沙特或?qū)?huì)進(jìn)一步采取措施維持油價(jià)穩(wěn)定，OPEC+減產(chǎn)行為將為油價(jià)奠定較為堅(jiān)實(shí)的底部支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，沙特、阿聯(lián)酋和伊拉克有增產(chǎn)計(jì)劃，但周期較長(zhǎng)，且產(chǎn)能增額有限。
　　【供給端】美國(guó)原油增產(chǎn)有限，長(zhǎng)期存在生產(chǎn)瓶頸。1）美國(guó)戰(zhàn)略原油庫(kù)存已處于歷史低位，進(jìn)一步釋放空間有限，且美國(guó)政府內(nèi)部補(bǔ)庫(kù)壓力較大，拜登政府計(jì)劃在70美元/桶的油價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，也為油價(jià)提供底部支撐。2）2020年疫情期間，美國(guó)優(yōu)質(zhì)庫(kù)存井損耗嚴(yán)重，進(jìn)入2022年，油氣公司需要更高的成本加快打新井，彌補(bǔ)過(guò)去優(yōu)質(zhì)油井的消耗，來(lái)實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)。3）人力物力短缺及成本上升成為美國(guó)頁(yè)巖油公司進(jìn)行油氣生產(chǎn)時(shí)所面臨的主要問(wèn)題，使得公司油氣開(kāi)采周期拉長(zhǎng)，增產(chǎn)速度放緩，2022年有50%以上的公司鉆完井周期延長(zhǎng)至半年以上。4）在投資者資本約束下，美國(guó)主要頁(yè)巖油氣公司提高分紅和回購(gòu)比例。長(zhǎng)期來(lái)看，據(jù)EIA 2022年3月發(fā)布的長(zhǎng)期展望預(yù)測(cè)，國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)能力長(zhǎng)期來(lái)看也有限，且存在瓶頸。
　　【需求端】全球原油需求仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年歐美通脹高企、全球央行態(tài)度較為強(qiáng)硬、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不減。經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫下，IEA、EIA和OPEC三大機(jī)構(gòu)整體下調(diào)了2022-2023年全球原油需求預(yù)期。但是，IEA、EIA和OPEC三大國(guó)際能源機(jī)構(gòu)均預(yù)測(cè)2022-2023年需求仍會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，IEA、EIA和OPEC三機(jī)構(gòu)在2022年12月報(bào)中預(yù)測(cè)2022年全球原油需求分別+220.0、+228.3、+255萬(wàn)桶/天至9990.0、9982.6、9956.0萬(wàn)桶/天，預(yù)測(cè)2023年全球原油需求分別+170.0、+100.3、+221.0萬(wàn)桶/天至10160.0、10082.9、10177.0萬(wàn)桶/天，預(yù)計(jì)超過(guò)2019年疫情前需求水平。分地區(qū)來(lái)看，2023年OECD國(guó)家原油需求受經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響前低后高，尚未恢復(fù)至2019年疫情前水平，而非OECD國(guó)家保持較大幅度增長(zhǎng)，將超過(guò)2019年疫情前水平。分產(chǎn)品來(lái)看，未來(lái)化工用油、航空煤油作為供應(yīng)增量主力，汽柴油的貢獻(xiàn)在邊際放緩。中長(zhǎng)期來(lái)看，全球原油需求仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，達(dá)峰時(shí)刻尚未來(lái)臨。
　　【庫(kù)存端】全球供需缺口