>> 安信證券-11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀：經(jīng)濟進一步回落，曙光何時乍現(xiàn)？-221216
| 上傳日期： |
2022/12/18 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
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作者： |
池光勝 |
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11月出口增速持續(xù)回落，主因基數(shù)高、外需弱，明年一季度料繼續(xù)承壓。11月出口當月同比大幅回落，自前值-0.3%進一步降至-8.7%，出口三分項中居民消費和工業(yè)生產(chǎn)增速亦進一步下行。8月以來我國出口超預期回落，一方面源于去年同期基數(shù)走高（2021年8-11月出口同比分別為25.4%、27.9%、26.8%、21.5%）；另一方面海外主要經(jīng)濟體持續(xù)高通脹疊加加息周期，海外經(jīng)濟動能放緩，外需持續(xù)走弱，全球PMI連續(xù)5個月回落，11月已降至48.8%，連續(xù)三個月降至榮枯線以下。我們再對出口數(shù)據(jù)進行處理，從2022M5開始重新計算累計同比，以觀察其5月以來恢復力度（對消費、基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資采用相同處理方法）。從出口修復的邊際節(jié)奏來看，上半年出口韌性較強，是今年經(jīng)濟的重要支撐力量，但8月起出口反彈動能快速轉負，累計同比開始掉頭向下，且9-11月累計同比繼續(xù)快速下行。而往后來看，歐美經(jīng)濟已見到高點，外需料持續(xù)回落，再疊加去年高基數(shù)效應，12月至明年一季度出口料繼續(xù)承壓。
消費反彈動能進一步減弱，預計2023Q1消費難以強勁復蘇。受疫情反復拖累疊加去年高基數(shù)的影響，11月份社零同比增速繼續(xù)回落，錄得-5.9%，較上月大幅回落5.4個百分點。剔除1-4月數(shù)據(jù)后，5月以來消費累計同比有所回升，但一直到8月，消費累計同比仍才由負轉正，且從修復的邊際節(jié)奏來看，6-8月消費反彈動能已開始減弱，9月以來進一步減弱，11月受疫情多點散發(fā)影響，消費市場承壓明顯，修復節(jié)奏整體偏弱。往后來看，近期疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，國內(nèi)人員流動約束基本解除，長期壓制消費的因素迎來反轉，但當前疫情仍面臨大規(guī)模反彈的壓力，導致居民出行減少、消費場景受限，同時考慮到11月31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍處于相對高位，居民端收入增長乏力，消費信心亦處于相對低位，預計冬春兩季的消費難以強勁復蘇。
11月基建投資增速逆勢提升，但預計繼續(xù)上行的空間有限。具體來看，11月基建投資單月同比從12.8%升至13.9%，當前基建投資穩(wěn)增長力度仍然較大，5000多億專項債限額已于10月底基本發(fā)行完畢，前兩批7399億政策性開發(fā)性金融工具也于11月中旬完成投放，基建資金短期較為充裕，伴隨項目逐步落地和去年同期低基數(shù)，11月基建投資增速有所提升。從基建邊際修復節(jié)奏來看，下半年以來隨著政策性開發(fā)性金融工具的持續(xù)投放，8-9月基建累計同比加速上行，反彈動能持續(xù)較快，10月-11月在政策支持下基建繼續(xù)保持較高增速，但反彈動能邊際已有所減弱。往后來看，在前期落地的新增專項債的增量資金和政策性金融工具支持下，年末至明年基建仍將是重要的穩(wěn)增長力量，但10月-11月基建占三大投資的比例已超過34%，距離10年最高點36.3%大約2個百分點，顯著大于2013H1年基建增速最高的時期，且冬季施工淡季臨近，增速繼續(xù)上行的空間可能有限。
制造業(yè)投資持續(xù)回落，預計明年一季度增速將繼續(xù)下行。11月制造業(yè)投資當月同比增速較前值下行0.7%至6.2%，創(chuàng)年內(nèi)新低；分行業(yè)來看，出口占比較高的計算機電子、船舶制造等增速降幅較大。盡管8月以來受基建增速加速反彈和新增專項再貸款等政策工具的拉動，制造業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)意愿有所提振，8-9月投資增速維持高位，但在出口快速下行的背景下，10月、11月制造業(yè)投資增速持續(xù)回落，從邊際修復節(jié)奏也能看出，10月以來制造業(yè)反彈動能明顯減弱。往后來看，短期內(nèi)再貸款等政策工具以及基建項目發(fā)力仍將繼續(xù)支撐制造業(yè)投資，但在出口持續(xù)快速回落，內(nèi)需不足以及企業(yè)盈利延續(xù)回落的背景下，預計12月至明年一季度制造業(yè)投資增速將繼續(xù)下行。
地產(chǎn)銷售仍在磨底，投資端延續(xù)下行，后續(xù)地產(chǎn)修復料為一個慢變量。銷售端來看，11月房地產(chǎn)銷售跌幅再度擴大，全國地產(chǎn)銷售面積增速從-23.2%下行至-33.3%，地產(chǎn)銷售仍在磨底。投資端來看，11月房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比下跌19.9%，跌幅較上月擴大3.9個百分點。從邊際修復節(jié)奏來看，11月投資端反彈動能再度邊際減弱，累計同比降幅進一步擴大。往后來看，房地產(chǎn)的底層邏輯出現(xiàn)了新變化，但預計地產(chǎn)銷售仍在磨底階段，地產(chǎn)投資大概率還在繼續(xù)探底，地產(chǎn)修復料為一個慢變量。銷售端來看，綜合地產(chǎn)紓困三支箭（信貸支持、債券融資支持、股權融資支持工具）、16條與限貸放松來看，房地產(chǎn)的底層邏輯已從“對房企紓困、項目交付與樓市銷售的分別支持”轉入“對房企紓困、項目交付與樓市銷售的聯(lián)合支持，并通過加大房企紓困與項目交付，更好地服務于居住需求釋放”的新階段，但從居民儲蓄行為、二線城市放松后表現(xiàn)與二三線房價互動關系等角度看，預計房地產(chǎn)銷售仍在磨底階段；而從投資端來看，無論歷史還是邏輯上，商品房銷售回暖都是地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升的前提，考慮到銷售磨底的時間可能會較長，房地產(chǎn)投資大概率還在繼續(xù)探底的過程中。
工業(yè)生產(chǎn)增速進一步回落，短期內(nèi)修復空間或?qū)⒗^續(xù)受到制約。工業(yè)增加值當月同比自前值5.0%回落至2.2%；季調(diào)環(huán)比錄得-0.31%，亦較前值回落較多，且低于歷史同期水平。11月受疫情多地頻發(fā)和需求持續(xù)偏弱，拖累生產(chǎn)進
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