>> 浙商證券-債券市場專題研究：哪些信用債出現(xiàn)超跌機會？-221221
| 上傳日期： |
2022/12/21 |
大小： |
3837KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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核心觀點
11月初至今信用債大幅下跌，高等級短久期信用債配置性價比提高。品種跌幅上：城投債、鋼鐵債＞地產(chǎn)債>煤炭債、電力債，以低等級短久期城投債、鋼鐵債調(diào)整幅度最大，利差分別上行104BP及107BP。期限上：信用利差分位數(shù)3Y＞5 Y＞1 Y；等級上：等級利差中樞上移，AA+性價比高。
品種細分：城投債：作為跌幅最大品種，各省市間分化較為明顯，高等級短久期城投債具備性價比；鋼鐵債：基本面走弱，等級分化明顯，AA跌幅較大，建議關(guān)注中高等級短久期機會；地產(chǎn)債:政策確定性高，高基數(shù)背景下本次大跌期間波動相對平緩，仍然建議關(guān)注高等級央企國企1-3Y配置機會及高等級民企短久期高收益機會；煤炭債：行業(yè)處于較高景氣度，2022年以來利差下行壓縮了利差空間，本次大跌時期煤炭債具有較高性價比，我們在2023年持續(xù)看好煤炭債高景氣背景下的配置價值；電力債：本輪大跌中電力債跌幅與煤炭債接近，但電力行業(yè)不同于煤炭行業(yè)高景氣，行業(yè)正在碳中和背景下面臨轉(zhuǎn)型，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力面臨分化，弱區(qū)域地方國企本次跌幅較大。鑒于電力行業(yè)作為民生重要基礎(chǔ)行業(yè)，同樣以央國企為主導(dǎo)，整體信用資質(zhì)相對穩(wěn)定。建議關(guān)注高等級短久期央國企電力債。
要點一：2022年11月初至今信用利差走闊，關(guān)注高等級短久期信用債超跌機會
信用債市場整體于2022年11月初以來接連大幅下跌，11月14日10Y國債收益率單日上行10BP，成為2016年以來第二大跌幅（最大跌幅為2016年12月15日單日上行11.29BP），導(dǎo)致銀行理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大跌幅，投資者出現(xiàn)“集中性”贖回，在“收益率上行—理財產(chǎn)品凈值虧損—投資者集中性贖回—理財資金拋售信用債應(yīng)對贖回壓力—收益率再次上行”的負反饋循環(huán)機制下，信用債收益率迅速上行，多數(shù)信用債信用利差已達2016年以來較高歷史分位數(shù)。
要點二：理財產(chǎn)品拋售信用債的兩點考量及1個結(jié)果
理財產(chǎn)品處于以下兩方面考量拋售信用債：
1、為應(yīng)對贖回壓力優(yōu)先拋售流動性較好的中高等級信用債；
2、出于防范風(fēng)險拋售低等信用債，但由于流動性較弱，可能成交偏慢慢，跌幅大。
【結(jié)果】城投債的配置主力來自于理財產(chǎn)品，因此受投資者贖回潮影響較大。
要點三：本次大跌的三個特征
1、期限上：信用利差分位數(shù)3Y＞5 Y＞1 Y
本次市場調(diào)整，各期限等級信用債到期收益率均已升至歷史較高分位數(shù)，各主要信用債品種3年期信用利差在本輪調(diào)整中所處分位數(shù)最高（75%-100%），其次為5年期信用債（55%-100%），再次為1年期信用債（47%-100%）。以3Y中短期票據(jù)信用利差為例，AAA、AA+、AA三個等級信用利差已分別調(diào)整至歷史100%、100%、96%分位數(shù)。
2、等級：等級利差中樞上移，AA+性價比高
本次信用債大跌進一步抬升等級利差中樞，AA+和AAA等級間利差分位數(shù)相對于其他等級較高，本次大跌后中高等級具有一定性價比。從1Y中短票走勢來看，AA+/AAA及AA/AA+等級利差較為接近；從3Y中短票走勢來看，AA+/AAA等級利差略高于AA/AA+；從5Y中短票走勢來看，AA+/AAA近期超過AA/AA+等級利差。
3、品種跌幅：城投債、鋼鐵債＞地產(chǎn)債>煤炭債、電力債
品種上來看，城投債及鋼鐵債利差走擴幅度較大（低等級1Y最大，為104BP及107BP）；中短票、煤炭債、電力債等品種信用利差變動走勢較為接近，品種差異較??；而地產(chǎn)債在過去高基數(shù)背景下在本次大跌中信用利差上行空間有限，幅度僅略高于煤炭、電力債品種，具有一定特殊性。
要點四：城投債大跌期間，各省四類分化表現(xiàn)
1、輿情/違約/弱資質(zhì)區(qū)域，本次跌幅較?。?-48BP）。大跌前已有負面事件導(dǎo)致區(qū)域信用利差位于較高分位數(shù)，本次大跌期間利差上行區(qū)間有限，如廣西、貴州、天津、遼寧省，大跌前信用利差所處分位數(shù)在58%-99%，近期在71%-100%區(qū)間；
2、資質(zhì)較好城投，大跌前信用利差處于較低分位數(shù)（1%-7%），本次跌幅適中（49-89BP），如廣東、四川、北京、重慶、上海、福建、山西，市場對這些區(qū)域的利差定價較為接近，整體差異不大?，F(xiàn)階段我們不建議信用下沉策略，仍以防范尾部風(fēng)險為主，城投債方面建議關(guān)注資質(zhì)較好的區(qū)域市級利差分化情況，后文將進行詳細分析；
3、本次波動幅度較大且省級分化明顯，大跌前信用利差均處于較低分位數(shù)（3%-10%），本次跌幅較高（107-131BP）區(qū)間，如河南、湖北、浙江、江蘇、山東、湖南、安徽、河北、新疆；
4、輿情/違約/弱資質(zhì)區(qū)域，本次明顯受到?jīng)_擊，信用利差大幅走闊（92-133BP）。主要為黑龍江、云南、青海、吉林。
要點五：從地市級挖掘兩類城投債投資機會
1、跌幅適中，凈值波動敏感者適用：鑒于2023年仍應(yīng)以防范城投風(fēng)險為主，而廣東、四川、福建、山西省在本次大跌前信用利差處于較低分位數(shù)（1%-7%），本次跌幅適中（49-89BP），本次跌幅適中，對于凈值波動較為敏感的機構(gòu)可以關(guān)注廣東、四川、福建、山西省中高等級信用債短久期機會；
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