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注冊(cè)制改革驅(qū)動(dòng)投行業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善。注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)資本市場(chǎng)快速擴(kuò)容，IPO規(guī)模顯著增加，驅(qū)動(dòng)投行及跟投業(yè)務(wù)收入較快增長(zhǎng)。2019-2022Q3投行收入同比增速分別達(dá)+30%、+39%、+4%、+6%，科創(chuàng)板跟投為券商貢獻(xiàn)浮盈超過(guò)百億元。另一方面，2022年IPO規(guī)模CR5達(dá)59%，頭部券商在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、資本實(shí)力及保薦人數(shù)量方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，IPO常態(tài)化下將增加投行業(yè)務(wù)收入的確定性。
　　財(cái)富管理轉(zhuǎn)型深化，個(gè)人養(yǎng)老金有望帶來(lái)增量資金，專(zhuān)業(yè)投顧需求增加。一方面，雖然基金銷(xiāo)售遇冷導(dǎo)致代銷(xiāo)業(yè)務(wù)承壓，但公募基金業(yè)務(wù)成為券商穩(wěn)定的收入來(lái)源。隨著監(jiān)管對(duì)券商公募牌照數(shù)量的要求放寬，多家券商加快布局公募業(yè)務(wù)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型繼續(xù)深化。另一方面，個(gè)人養(yǎng)老金制度落地有望為資本市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期增量資金，頭部公募基金及銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，由于個(gè)人養(yǎng)老金提供更多自主選擇，但居民對(duì)養(yǎng)老金融知識(shí)儲(chǔ)備不足，專(zhuān)業(yè)化投顧需求增加。
　　估值底部、政策催化，券商板塊配置正當(dāng)時(shí)。券商板塊實(shí)現(xiàn)超額收益通常滿(mǎn)足貨幣政策寬松、低估值、行業(yè)政策利好催化三個(gè)關(guān)鍵條件。我們認(rèn)為當(dāng)前行情啟動(dòng)條件已經(jīng)具備：（1）貨幣政策維持寬松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善，市場(chǎng)情緒修復(fù)有望持續(xù)。（2）估值處于底部，預(yù)計(jì)隨著權(quán)益市場(chǎng)回暖，疊加業(yè)績(jī)低基數(shù)，2023年業(yè)績(jī)有望回升，估值具備向上修復(fù)空間，而且估值修復(fù)往往領(lǐng)先于業(yè)績(jī)。（3）資本市場(chǎng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，利好政策不斷落地。
　　評(píng)級(jí)：維持證券行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；監(jiān)管政策收緊。