>> 申萬宏源-敏思篤行系列之十九-同業(yè)存單展望：短期不悲觀、中期不樂觀-221222
| 上傳日期： |
2022/12/23 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
孟祥娟 |
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本期投資提示：
一. Q4同業(yè)存單凈融資明顯偏弱、久期縮短
由于資金利率低位、流動性充裕，2022年全年同業(yè)存單凈融資都明顯偏弱，但是四季度同業(yè)存單凈融資規(guī)模進一步下行，2022年10月和11月同業(yè)存單凈融資僅分別為-3449、-3533億元，和8月同業(yè)存單凈融資規(guī)?；境制?，是全年凈融資低點，12月同業(yè)存單凈融資小幅回暖但仍明顯偏弱。
四季度同業(yè)存單凈融資明顯偏弱的原因有兩個：（1）Q4資金中樞雖然抬升但仍處低位，央行呵護資金面的態(tài)度并未轉(zhuǎn)變，流動性合理充裕的局面并沒有改變，對應(yīng)商業(yè)銀行負債端壓力相對不大，發(fā)行同業(yè)存單的必要性不強；（2）Q4受債市調(diào)整和理財贖回壓力影響，短期國債利率和同業(yè)存單利率等短端收益率快速上行，同業(yè)存單發(fā)行融資成本抬升，機構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單意愿不強，并且在利率快速上行的背景下，3M、6M等較短期限的同業(yè)存單發(fā)行占比有所上行。
二.這一輪債市調(diào)整中短端調(diào)整幅度明顯偏大
11月以來以同業(yè)存單利率為典型代表的短端收益率快速上行，并且主要分為三個階段。（1）11月初資金面收斂+政策明顯調(diào)整，長短端收益率均承壓，短端上行幅度更大、曲線熊平。（2）贖回壓力引起關(guān)注后，央行加大公開市場凈投放，資金面重回平穩(wěn)，短端有所企穩(wěn)，長端依舊明顯承壓，期限利差有所抬升。（3）進入12月后贖回壓力延續(xù)，短端拋售壓力依舊較大，拋售情緒下短期國債利率和同業(yè)存單利率無視資金面上行。
贖回壓力和拋售情緒下，這一輪債市調(diào)整中短端調(diào)整幅度明顯超預(yù)期，截止到12月21日，1Y期國債收益率較10月31日上行56bp，而10Y期國債收益率較10月31日上行22bp，10Y-1Y期限利差較10月31日下行34bp，其中10Y期國債收益率處于歷史12%分位數(shù)，而1Y期國債收益率處于35%分位數(shù)。
1Y期AAA同業(yè)存單收益率于2022.12.13觸及階段性最高點2.76%，如果1年MLF利率為錨的話，1Y期同業(yè)存單收益率僅在12月13日小幅超越1年MLF利率（5bp），在本輪調(diào)整中其余時間內(nèi)均未超越1年MLF利率，并且自2019年以來兩者利差整體為負，僅在短暫時間內(nèi)利差為正。
三.同業(yè)存單展望：短期不悲觀、中期不樂觀
短期來看，11月以來同業(yè)存單利率快速上行后或有階段性機會，但1年AAA同業(yè)存單利率向下突破2.4%的概率并不高。資金利率和流動性是判斷同業(yè)存單走勢的關(guān)鍵，目前資金利率低位、機構(gòu)加杠桿意愿依舊不弱，對應(yīng)同業(yè)存單等短端收益率很難長期維持在高位。此外從歷史上看，在資金利率未明顯上行的情況下，1年AAA同業(yè)存單利率與1年MLF利率利差小幅轉(zhuǎn)正即為階段性頂點，目前已于12月13日階段性觸頂，預(yù)計后續(xù)有階段性機會，但考慮到資金利率再度大幅下行的空間并不大，預(yù)計向下突破2.4%的概率不大。
中期來看，明年資金收緊是同業(yè)存單的不可避免的利空之一，簡單參照2020年下半年的資金和同業(yè)存單情況，預(yù)計2023年1年AAA同業(yè)存單利率預(yù)計上行至3%-3.5%區(qū)間。從經(jīng)濟周期的角度看，當前預(yù)期帶動債市調(diào)整僅是第一步，后續(xù)基本面穩(wěn)、資金利率收緊將是債市調(diào)整的第二步、第三步，尤其是資金收緊預(yù)計將帶動同業(yè)存單收益率明顯上行，簡單參照2020年下半年資金利率和同業(yè)存單的走勢，我們預(yù)計2023年同業(yè)存單收益率高點有望上行至3%-3.5%。當然，如果明年經(jīng)濟復(fù)蘇走勢強于2020年下半年，資金利率和同業(yè)存單高點有望進一步上移。
風(fēng)險提示：防疫政策優(yōu)化落地效果不及預(yù)期。
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