>> 中泰證券-2023年宏觀利率展望：因時而變，乘勢而進-221222
| 上傳日期： |
2022/12/23 |
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| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
周岳,肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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展望2023年，基本面的“疫后”復蘇將如何演繹？政策環(huán)境相比今年有哪些變化？利率債市場還有沒有機會？
利率回顧：預期反復下的“震蕩市”。今年以來，疫情間歇反復和托底政策持續(xù)發(fā)力共同作用下，基本面維持弱復蘇態(tài)勢，寬信用遲未兌現(xiàn)導致貨幣環(huán)境被動寬松。因此在11月債市調(diào)整前，“資產(chǎn)荒”始終是市場交易的主線：一方面表現(xiàn)為信用利差持續(xù)壓縮至極限水平，另一方面利率債收益率維持在低位窄幅震蕩。全年來看，根據(jù)10年期國債收益率走勢判斷，利率債行情可以大致分為三個階段。
基本面展望：溫和復蘇。疫后復蘇有望成為2023年經(jīng)濟增長的主線，但可能明顯區(qū)別于2020年下半年基本面的V型反轉(zhuǎn)?？紤]到外需放緩壓力，地產(chǎn)和消費改善存在不確定性，基建和制造業(yè)投資對沖作用有限，我們判斷明年穩(wěn)增長仍面臨一定壓力。
1）隨著疫情形勢改善，客觀的消費場景限制將會減少，消費修復的阻礙主要來自主觀消費意愿不足，預計2023年社零增速為7.3%。
2）地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力背景下，未來地產(chǎn)行業(yè)弱復蘇的邏輯有望兌現(xiàn)，地產(chǎn)銷售和投資的拐點預計陸續(xù)出現(xiàn)。預計2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降4.6%，相比于今年降幅收窄。
3）明年預計財政資金對于基建投資支持力度減弱，“第二財政”可能是關(guān)鍵，預計基建投資增長7%左右。
4）隨著外需放緩和出口份額回落，預計2023年出口同比增速降至-3.7%。
5）通脹整體走勢溫和，CPI有望在豬周期和消費復蘇的共同作用下溫和上漲，PPI則受基數(shù)效應、外需放緩等因素拖累預計維持低位。
6）參考各分項表現(xiàn)，按照需求法推算全年GDP增速預計為5.2%。
“穩(wěn)貨幣”支撐結(jié)構(gòu)性寬信用。由于經(jīng)濟復蘇的基礎還不牢固，考慮到明年通脹壓力總體溫和，海外貨幣政策緊縮節(jié)奏放緩，人民幣匯率貶值壓力有望大幅減弱，預計貨幣政策收緊甚至轉(zhuǎn)向的可能性較小，結(jié)構(gòu)性信用政策將和穩(wěn)增長政策、產(chǎn)業(yè)支持政策形成合力，支持高質(zhì)量發(fā)展。在“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”下，房企融資等相關(guān)政策調(diào)整以防風險為前提，“新發(fā)展模式”意味著重回老路的可能性較低。由于地產(chǎn)投融資功能部分“缺位”，預計明年社融增速在9.5%-10%之間窄幅震蕩。
財政：緊平衡下的“加力提效”。按照“加力提效”的要求，考慮到明年穩(wěn)增長面臨的壓力，積極財政在力度上預計不會出現(xiàn)明顯“退坡”，但在“保障財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控”的前提下，政府杠桿大幅攀升的可能性較小。我們預計赤字率小幅提高至3%，新增專項債預計3.8萬億元，盡管政府性基金預算可能縮表，但一般預算支出有望升至7.7%，廣義預算支出維持在2.4%左右。政策性金融工具作為政策協(xié)調(diào)的重要手段，存在繼續(xù)加碼的必要。
利率觀點：一年之計在于春。隨著疫情影響消退，基本面特別是消費的改善，從預期層面料將帶來利率調(diào)整壓力，但如果后續(xù)政策力度或基本面表現(xiàn)不及預期，利率走勢仍有波折?？紤]到地產(chǎn)拖累、外需回落和消費改善的不確定性，明年基本面弱復蘇的可能性較大。在經(jīng)濟確定性回歸到合理增長區(qū)間之前，預計貨幣政策穩(wěn)中偏松的基調(diào)不變，流動性環(huán)境有望延續(xù)“合理充?！?，因此明年利率債運行環(huán)境并不悲觀。從經(jīng)濟增長到利率的映射看，10年期國債收益率中樞和高點預計也將明顯低于2019年。如果觀察期限利差變化或者對比政策利率水平，當前利率可能存在一定超調(diào)，建議關(guān)注明年年初預期修復帶來的交易機會。相比之下，明年后半程隨著不確定性因素增多，利率債波動和交易難度可能上升。
風險提示：疫后消費大幅反彈，基本面復蘇超預期；地產(chǎn)行業(yè)出清過程加快，銷售和投資拐點提前出現(xiàn)；外需表現(xiàn)高于預期，出口保持較強韌性；內(nèi)外環(huán)境變化影響下，貨幣政策被迫收緊；理財贖回沖擊持續(xù)發(fā)酵，交易結(jié)構(gòu)惡化等。
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