>> 信達證券-專題報告：央行寬松最強音，債市迎來修復(fù)期-221225
| 上傳日期： |
2022/12/26 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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本周債券市場出現(xiàn)修復(fù)行情，盡管從二級交易數(shù)據(jù)上看，理財贖回的過程還未完全結(jié)束，但市場情緒明顯改善。10年期國債下行6BP至2.825%，期限利差顯著修復(fù)，信用利差也不再進一步向上。
盡管有觀點認為信用債的調(diào)整無法依靠市場自身力量化解，同時通過計算理財?shù)狡谝?guī)模判斷贖回壓力。但由于定開類理財期限多為3-6個月，靜態(tài)測算結(jié)果一般是近大遠小，而這些產(chǎn)品多是滾動發(fā)行，若遠期新產(chǎn)品仍難以募集其沖擊未必減少。而市場多空力量的轉(zhuǎn)換是異常激烈的頻繁，負債相對穩(wěn)定的機構(gòu)也可能在恐慌情緒中跟隨拋售，這些都是簡單沖擊中難以測算的。
由于本輪贖回反饋與2017年金融去杠桿不同，主要由于資產(chǎn)價格下跌過快導(dǎo)致。近期信貸數(shù)據(jù)仍然偏弱，流動性環(huán)境維持寬松，銀行負債端并未遭到較大的沖擊。即便理財資金受到了贖回，其大概率也將回到銀行表內(nèi)，不會對市場的整體趨勢造成系統(tǒng)性的逆轉(zhuǎn)。如果未來一些凈值變化不受資產(chǎn)價格下跌影響的產(chǎn)品，認為市場調(diào)整到了合理的位置，開始重新對債券進行買入，贖回反饋的循環(huán)就有望打破。
因此，我們認為在悲觀預(yù)期下，市場缺乏的主要還是信心。如果預(yù)期沖擊減弱，市場對于貨幣寬松的信心增強，利率債或能出現(xiàn)一輪顯著的修復(fù)，贖回帶來的沖擊也將逐步減弱。
而從上周召開的中央經(jīng)濟工作會議的精神來看，盡管其對明年經(jīng)濟的預(yù)期相對積極，但仍然維持了對于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，貨幣政策定調(diào)為精準有力。央行副行長劉國強在解讀會議時提到貨幣政策總量要夠、結(jié)構(gòu)要準；總量要夠，貨幣政策的力度不能小于今年，需要的話還要進一步加力。貨幣政策的工具仍然比較充足，數(shù)量工具和價格工具都有空間；保持金融市場流動性合理充裕，資金價格維持合理彈性，不大起大落。這樣的表態(tài)可以稱得上是近年來央行最寬松的表態(tài)了。
其中，劉國強特別提到了流動性合理充裕包括了保持金融市場流動性合理充裕，并且特別強調(diào)資金價格不大起大落。這種關(guān)于金融市場流動性的表述是十分罕見的。貨幣政策的工具仍然比較充足，數(shù)量工具和價格工具都有空間，這意味著即便資金利率后續(xù)逐步向政策利率回歸，這一過程也將是相對溫和的調(diào)整，且政策利率仍然存在調(diào)降的空間，不排除基準利率在明年調(diào)降10-20BP的可能。
雖然經(jīng)濟后續(xù)逐步回升的可能性不能排除，但至少當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的核心矛盾還并未發(fā)生明顯的變化，那么貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變至少也是明年下半年考慮的問題。劉國強的表態(tài)中“除非經(jīng)濟增長和通貨膨脹超出預(yù)期……屆時中央會適時作出部署”，也是在經(jīng)濟企穩(wěn)的動力還不牢固的背景下，提醒市場無需轉(zhuǎn)向太早。這些前所未有的說法，在一定程度上或暗示了未來資金利率繼續(xù)維持平穩(wěn)，甚至于政策利率進一步調(diào)降都存在較大可能性。在這樣的背景下，市場對于未來政策的悲觀預(yù)期將逐步消退，信心的恢復(fù)將推動市場逐步回歸正常的狀態(tài)。
在前期市場的調(diào)整中，10年期國債一度突破了2.9%，其前期估值偏貴的問題已經(jīng)得到了極大的緩解。1年期國債已經(jīng)達到了2.3%左右，相對于已經(jīng)定價了MLF利率加息的情形，相對于當(dāng)前的基本面環(huán)境顯然已出現(xiàn)了超調(diào)。盡管在具體原因上與歷史上事件性沖擊觸發(fā)的反饋效應(yīng)有所不同，但是本次沖擊后的市場表現(xiàn)與歷史類似，都呈現(xiàn)出了收益率曲線熊平，信用利差走擴的現(xiàn)象。
而當(dāng)前貨幣政策態(tài)度的變化之下，市場信心的恢復(fù)將推動市場逐步回歸正常的狀態(tài)。這往往也會呈現(xiàn)出長端利率先下，隨后收益率曲線牛陡，信用利差壓縮的態(tài)勢。我們認為，在春節(jié)前，債券市場有望走出一輪修復(fù)行情，十年期國債有望逼近2.7%，同時短端利率下行的空間可能更大，期限利差有望出現(xiàn)一輪牛陡，信用債收益率也有望出現(xiàn)更加顯著的修復(fù)。
風(fēng)險因素：政策不及預(yù)期。
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